医药行业研究报告（2026-10-04）

数据快照：2026 年 10 月 4 日（A 股国庆休市中，10 月 9 日开盘） 方法：公开资料交叉核验，来源标注 [A] 一手（官方/交易所公告）、[B] 权威媒体（新华网/经济参考报/新浪财经/界面）、[C] 券商观点、[D] 自媒体/社区（低置信，仅记录）

核心观点

1. Q3 唯一成色的主线：申万医药生物指数三季度 +10.12%，同期上证 -6.16%、创业板 -27.80%，是全市场最逆势的板块 [B]。9/30 节前最后一个交易日，医药 CRO/创新药放量爆发，是全天少数有强度的方向——资金在长假前选择了这个板块避险。
2. 产业逻辑三层：出海 BD（1–8 月对外授权总额破 1200 亿美元，+36% [A]）→ 政策顶层设计（《医药工业"十五五"规划》十项量化指标 [B]）→ 支付端双通道（医保国谈 + 商保创新药目录，124 款入围谈判竞价 [B]）。
3. 业绩进入"兑现中段"：2026H1 创新药板块收入 +44.1%、A 股医药归母净利 +10.8% [B]；CXO 营收 +27.73%、扣非净利 +66.34% [B]。但招商证券中报总结点破关键：BD 收入占总收入比重从 6% 升至 14%，本期报表增速"更受 BD 集中确认影响"，利润端仍依赖授权收入与一次性收益，估值端尚未反映经营改善 [B]。
4. 内部高度分化：创新药/CXO/生物制品领涨，中药、化学制药垫后；近岸蛋白 +345%、五洲医疗 +312%，华兰股份 -39% [B]——不是普涨，是"有出海预期、有政策催化"的集中定价。
5. 与 AI 硬件链的镜像关系：创新药是出海 license-out，中国企业是 IP 甲方（收首付款+里程碑+销售分成），与 AI 硬件链"中游被压、乙方定价权"形成镜像。9/30 当天 AI 硬件大跌、医药爆发，已演过一次负相关性。

一、行情回顾

二、产业主线一：出海 BD——最硬的一条逻辑

• 量级：国家药监局披露，2026 年 1–8 月创新药对外授权交易总额突破 1200 亿美元，同比 +36%，接近 2025 全年规模；首付款超百亿美元 [A]。上半年交易额近 1100 亿美元，已达 2025 全年七成以上 [B]。
• 质量：单笔平均交易金额稳步增长、首付款金额与占比双双提升、大额交易频频落地，"本土创新药含金量不断提高" [A]。1–8 月全球交易 TOP10 中中国企业占八席 [B]。
• 代表性交易（2026H1）：恒瑞×BMS、信达×辉瑞、石药×阿斯利康等多笔大额 BD 达成 [B]。
• 模式升级："十五五"规划明确支持从单纯项目授权向联合开发（Co-Co）、合资经营等风险共担、利益共享的深度模式演进 [B]。Co-Co 模式增加，体现产业话语权提升 [C]。
• 兑现路径：已 BD 产品逐步进入海外实质性兑现期。开源证券：除已在美国获批上市的药物外，已达成出海合作的国产创新药中有 27 款处于临床后期（美国进度）；依沃西单抗、匹米替尼已在美国申请上市，芦康沙妥珠单抗等处 III 期——获批后形成销售里程碑及销售分成收入 [C]。
• 风险提示（必须正视）：2026 年 4 月美国众议院拨款委员会草案报告拟限制采信源自中国等国家的临床试验数据；中国企业对外授权受让方半数以上集中于单一海外市场，监管壁垒与市场结构风险交织 [B]。

三、产业主线二：政策——《医药工业"十五五"规划》

2026 年 9 月 18 日，工信部等十部门印发《医药工业发展"十五五"规划》 [B]。核心量化指标（2030 年）：

• 规模以上医药工业企业营业收入不少于 3.5 万亿元；
• 首创新药（FIC）占全球比例不少于 25%；
• 创新药上市数量位居世界前列，创新医疗器械上市累计不少于 200 个；
• 创新药产业规模年均增速不少于 20%，全球年销售额超 10 亿美元的品种不少于 5 个；
• 年营收超 100 亿元的医药工业企业达 50 家，千亿级医药产业园区 20 个；
• 医药工业上市企业平均研发投入强度年均不低于 10% [B]。

赛道部署：化学药聚焦新靶点/新模态/新型递送；生物制品重点开发双/多特异性抗体、新一代 ADC、细胞与基因治疗、新型疫苗；前沿布局基因治疗、合成生物学、AI 药物研发、脑机接口 [B]。

配套：卫健委主任雷海潮透露"十五五"将建立与创新医药企业会商座谈机制，打通创新药入院、进药店双渠道，取消公立医院绩效监测中创新药占比核算，引导商保与基本医保分担创新药械应用支出 [B]。

恒瑞医药表态：研发费用占营收比重长期保持 25% 以上，已有 27 个 1 类创新药、6 个 2 类新药获批上市，100 余款自主创新产品在研 [B]。

四、支付端：医保国谈 + 商保创新药目录双通道

2026 年 9 月 5–8 日国家医保目录现场谈判竞价、9 日商保创新药目录价格协商收官 [B]：

• 124 个目录外药品入围谈判竞价；601 个药品通过形式审查（目录外 368 个）[B]；
• 12 个药品入围商保创新药目录现场价格协商（2025 年 24 个参与协商、19 个成功）[B]；
• 新版目录预计 11 月发布，2027 年 1 月 1 日起施行 [B]；
• 规则变化（今年最大看点）：
• 首次引入预申报机制，技术审评完成的新药可先行申报 [B]；
• 参照药预沟通制度落地，企业可提前提交参照药建议 [B]；
• 首次允许已纳入商保创新药目录的药品申报基本医保目录，两个目录衔接通道打通 [B]；
• CAR-T 首次进入基本医保谈判：合源生物（99.9 万元/支）、药明巨诺（129 万元/支）CEO 带队入场 [B]；
• 阿尔茨海默病两款明星药（仑卡奈单抗、多奈单抗）通过基本医保形式审查 [B]；
• 政策导向：医保局明确"真支持创新、支持真创新、支持差异化创新"，基本医保"保基本"，超出范围但创新程度高、临床价值大的品种推荐商保先行支付 [B]。

降价的另一面：2026 年 1 月执行的新版目录中，GLP-1（替尔泊肽）月费用从 1700–2000 元压至 300–900 元区间；肿瘤靶向药谈判平均降幅约 60%，患者月负担从"万元级"降至"千元级" [D]。"支持创新"不等于不砍价——医保谈判永远是利润表的刀。

五、业绩兑现：收入是真，利润质量打折

A 股医药 2026H1（中银国际/券商口径）：

• 申万医药板块营收 1.26 万亿元，+2.21%；扣非归母净利 986.71 亿元，+18.85% [B]；
• 创新药板块收入 +44.1%；A 股医药整体归母净利 +10.8% [B]；
• CXO 板块营收 +27.73%、扣非归母净利 +66.34%，传统制药营收 -1.52%（集采续约、医保谈判降价压力）[B]。

港股样本（招商证券中报总结，72 家）：

• 48/72 家归母净利同比改善（67%）；12 家扭亏为盈，23 家亏损收窄 [B]；
• 34 家样本总收入 +277 亿元至 1401 亿元：产品销售收入 +171 亿元（贡献增量 62%，健康），BD 收入 +120 亿元（贡献增量 43%），BD 收入占总收入比重从 6% 升至 14% [B]；
• 结论原文："行业收入扩张的方向仍然健康，但本期报表增速较往年更受 BD 集中确认影响"；"2026H1 已完成切换的是商业化端，利润端仍依赖授权收入与一次性收益，估值端尚未反映经营改善" [B]。

头部公司信号：

• 信达生物：2026H1 利润超 2025 全年，8/26 半年报后港股 +11% [B]；
• 恒瑞医药：2025 年报创新药收入 +26%、占比近六成，BD 授权收入贡献超 30 亿增量，2026 年创新药收入指引 +30% [B]（引自 3 月券商解读，时点较早）；
• 康方生物：依沃西在 WCLC 公布 HARMONi-2 总生存期数据，中位 OS 30.8 个月 vs 帕博利珠单抗 22.6 个月，股价 +12% 创一个多月新高 [B]；
• 扭亏验证：诺诚健华、云顶新耀、晶泰控股 2025 年净利 23.8/17.1/6.4 亿元，均同比扭亏 [B]。

六、细分赛道扫描

1. 创新药（大 Pharma 转型）：恒瑞、石药等"仿转创"完成度最高，创新药收入占比近六成 + BD 双轮。看点是 2026 年创新药收入增速指引能否兑现 [B]。
2. 创新药（Biotech）：22 家代表性 Biotech 2019–2025 累计营收 CAGR 超 50%，2025 年总收入 943 亿元（+36%）[C]。减亏/扭亏是主线，67% 公司归母改善 [B]。
3. CXO：进入新一轮上行周期。订单、报价回升，实验用猴价格回升；2026 年 7 月海外生物医药融资 341 亿美元（+102%）[C]；AI4S 及 AI+CRO 有望带来研发增量需求 [C]。药明康德、药明生物、康龙化成、泰格医药是核心观察池。
4. GLP-1/减重：医保把替尔泊肽价格锚打下来后，减重适应症（自费为主）同样受价格传导影响，部分产品主动降价 [D]。诺和诺德口服 Amycretin（Zenagamtide）启动首个 III 期，36 周减重最高 24.3% [C]——下一代竞争已在路上。
5. 细胞与基因治疗：规划重点赛道；2025 年 CGT 临床试验数量年增约 30%，中国已是全球新药临床试验新高地 [A]；CAR-T 进医保谈判是历史性一步 [B]。

七、关键催化日历（节后）

八、风险

1. BD 不可持续性：首付款+里程碑是一次性的；BD 收入占比升至 14%，财报弹性里有"水分"，跟踪重点是产品销售放量能否接棒。
2. 医保谈判降价：GLP-1、肿瘤药 60% 降幅是常态，"真支持创新"≠不砍价。
3. 美国监管风险：众议院草案拟限制采信中国临床数据；授权受让方过度集中单一海外市场 [B]。
4. 分化而非普涨：存量博弈下，缺乏远期定价逻辑的板块（中药、化药）可能被边缘化 [B]。
5. 预期定价：业内人士提醒"当前更多是二级市场对预期的押注，尚未完全转化为实质业绩" [B]。

九、一句话定性

基本面从"预期"转向"实绩"的中段，产业逻辑是全市场最顺的（出海 BD 是中国企业当甲方的生意），但财报里 BD 一次性收益占比在抬升——追的是产业趋势，验的是产品放量。与 AI 硬件组合呈负相关性，是组合层面的天然对冲观察池。

十、重点受益标的分析（2026-10-04 更新）

按"兑现确定性"分四档。数字均为 2026H1 公开财报/报道口径，引用前请以公司公告为准。

第一档：商业化兑现（产品收入驱动，利润表最干净）

百济神州（688235.SH / 06160.HK）——出海商业化闭环的样板 [B] - H1 营收 222.20 亿元（+26.8%），归母 32.71 亿元（+627.1%），扣非 +1017.6%； - 泽布替尼全球销售额 161.27 亿元（+28.7%），其中美国 113.90 亿元（+27.2%），占产品收入约一半——真正的海外放量，不是 BD 一次性； - 全年总收入指引从 436–452 亿上调至 449–462 亿元； - BCL2 抑制剂索托克拉中国获批、美国 FDA 加速批准（R/R MCL）； - 7 月追加 3 亿美元扩建美国新泽西生产基地（总投资超 10 亿美元）。 - 观察点：营收不能长期只靠百悦泽/百泽安，血液肿瘤+实体瘤第二梯队接力进度。

信达生物（01801.HK）——"肿瘤+综合管线"双轮，盈利质量跃升 [B] - H1 总营收 86.18 亿元（+44.8%），产品收入 82.01 亿元（+56.7%），净利 12.53 亿元（+50.2%），半年利润已超 2025 全年； - 销售费用率从 45.4% 降至 39.5%，经营杠杆开始显现；在手现金 302 亿元（约 45 亿美元）； - 与武田、礼来、辉瑞等合作首付款合计超 20 亿美元，覆盖海外临床投入； - IBI363、IBI324、IBI343 三个品种进入全球 III 期；2030 年目标营收 350–400 亿元（基于内生增长，未计外延并购）。 - 观察点：2030 目标的 4 倍增长主要靠国内产品放量+海外上市兑现，玛仕度肽（减重适应症医保谈判后价格锚下移）是变量。

恒瑞医药（600276.SH / 01276.HK）——转型最彻底，但处在"新旧动能切换"的阵痛 [B] - H1 营收 154.56 亿元（-1.94%），归母 44.65 亿元（+0.34%），扣非 37.30 亿元（-12.71%）——2023 年以来首次营收与扣非双降； - 创新药销售 88.09 亿元（+16.38%），占药品销售收入 63.16%；但占创新药七成的肿瘤产品仅 +2.58%（吡咯替尼竞争加剧、阿帕替尼医保续约降价）； - BD 确认收入 14.22 亿元，低于去年同期的 19.91 亿元（高基数+确认节奏延迟）；经营现金流 -53.8%（去年同期大额首付款基数）； - 对冲动作：10–20 亿元回购（上限 81.78 元/股）；H1 研发投入 46.05 亿元，7 项创新成果获批。 - 观察点：非肿瘤第二增长曲线（代谢/自免）放量能否覆盖仿制药萎缩；BD 收入波动是常态，不能当稳定利润来源看。

第二档：BD 弹性（事件驱动，财报波动大）

石药集团（01093.HK）——BD 依赖的极端样本 [B] - H1 营收 185.94 亿元（+40.1%），归母 60.94 亿元（+139.2%）；但对外授权费收入 58.95 亿元（+448.5%），占总营收 31.7%——剔除后成药收入仅 +10.83%； - 1 月与阿斯利康签多肽平台合作：12 亿美元首付款（已到账），潜在总额 185 亿美元，刷新中国 BD 单笔纪录；2024 年以来与 AZ 四次合作累计潜在 276 亿美元；8 月双方在石家庄成立合资生产基地（石药 51%/AZ 49%），从"买卖"变"合伙"； - 反面教材：Q1 因 BD 确认低谷归母 -41.8%、股价单日 -11%；2025 年 3 月 Elevation 终止引进的 Claudin 18.2 ADC（EO-3021），曾引发对中国临床数据可信度的连锁质疑。 - 观察点：BD 首付款的季度确认节奏决定财报——这是"看天吃饭"的生意，跟踪的是在研 130 个项目的后续里程碑。

荣昌生物（688331.SH）——BD 首付款扭亏 [B] - H1 预计归母 47 亿元扭亏为盈，决定性因素是与艾伯维 RC148 管线合作的 6.5 亿美元首付款；核心药品销售也在增长，但利润表主要由 BD 驱动。

百利天恒（688506.SH）——从 BD 故事进入商业化元年 [B] - H1 营收仅 1.87 亿元（+9.43%），净亏 16.37 亿元（扩大），研发费用 14.83 亿元（+42.75%）——仍是纯研发投入期； - 核心产品 EGFR×HER3 双抗 ADC 宜泽康 2026 年 6 月获批上市（鼻咽癌、食管鳞癌 2 项适应症），公司自称进入"创新药商业化元年"； - 与 BMS 战略合作潜在总额 84 亿美元，已收到 8 亿美元首付款 + 2.5 亿美元里程碑。 - 观察点：15 款在研、4 款处 III 期、全球 100+ 项临床——烧钱速度 vs 商业化爬坡，现金流是生命线。

第三档：管线期权（临床数据驱动，高赔率）

康方生物（09926.HK）——双抗龙头，依沃西是最大看点 [B] - H1 总营收 18.057 亿元（+27.92%），商业销售 18.032 亿元（+28.65%），亏损收窄至 4.47 亿元；销售费用率从 47.80% 降至 43.56%； - 依沃西（PD-1/VEGF）肺癌一线适应症纳入医保后，上半年销售提升超 10 倍——医保放量的教科书案例； - HARMONi-2 总生存期数据：依沃西中位 OS 30.8 个月 vs 帕博利珠单抗 22.6 个月；Evaluate Pharma 测算其风险调整后净现值超 252 亿美元，全球在研管线价值榜首； - EGFR-TKI 进展 NSCLC 适应症的海外 BLA 正在 FDA 审评中——出海兑现的关键一跃； - 现金 91.60 亿元，50+ 候选药物、12 款处 III 期。

第四档：上游 CXO（卖水人，订单复苏）

药明康德（603259.SH）——板块风向标 [B] - H1 营收 288.97 亿元（+38.93%），归母 110.8 亿元（+29.43%）；剔除投资收益等非经常性项目后，扣非净利增速接近 90%； - 增长来自多肽 CDMO、大分子外包等业务的研发订单复苏，投资收益只是辅助； - 产业链印证：2026 年 7 月海外生物医药融资 341 亿美元（+102%），实验用猴价格回升，AI+CRO 带来增量需求 [C]。

档位小结

一句话：要确定性看第一档（产品收入驱动），要弹性看第二档（BD 事件驱动），但第二档的财报本质上是"看天吃饭"——石药 H1 的 139% 利润增长里，三成收入是阿斯利康的首付款，这就是 BD 质量问题的活标本。

本报告为行业研究，不构成投资建议。关键数字均来自公开报道交叉核验，引用前请以原始出处为准。