供给台账与估值锚：成长层的到期日与价格的位置
日期：2026-10-11（数据 as-of 2026-10-09 收盘 / 2026 年半年报） 定位：补《Rubin BOM 环节分类》与《深跌反转排序》的两处自认缺口——分类只有定性、没有供给到期日与估值定量锚。本报告建两张台账：各环节在建供给何时落地、13 只核心标的现价相对自身锚的位置。 性质：框架补强文件，非买卖建议；scenario B 不变。事实与推断分开；未获项如实标注，不以测算填充（估值历史带的成套数据未获，见第三节方法说明）。
一、结论先行
供给端总判：本轮"成长层"的供给纪律整体好于上一轮半导体周期，但每个环节都有了明确的到期窗口。
| 环节 | 供需判定 | 到期/转松窗口 | 关键证据 |
|---|---|---|---|
| 高端 PCB | 紧，缺口约 200 亿元（2026，机构测算） | 2027 年内收窄、2027H2–2028 为转松观察窗 | 沪电已公告项目合计约 200 亿元、胜宏 2026 年固投计划上限 180 亿元、深南无锡 45.36 亿元，集中 2026H2–2028 达产；机构定性"紧张持续到 2027 年" |
| 高速 CCL（生益） | 紧，且比 PCB 更持久 | 2028 年前无大供给 | 松山湖 52 亿元项目一期投产口径 2027H2（业绩会）/2028（公告）双列；定价靠 M9 结构升级而非单纯短缺 |
| 光模块 | 紧，瓶颈在上游 InP/EML | 2027 年内不松，2028 为观察窗 | 2026 年 1.6T 需求约 2,500 万只 vs 有效产能约 1,500 万只（中际半年报口径）；Lumentum 产能售罄至接近 2029 年、新产能被长协覆盖至 2027 年底 |
| 先进封装（A股） | 产能在建、利润未到 | 2027–2028 才是兑现期 | 长电 78 亿临港（2028H2 一期完成）＋65 亿定增；通富 42.2 亿定增项目建设期 3 年；在建产线当前亏损爬坡（长电微 H1 -0.89 亿） |
| 玻纤布（租金层） | 缺口约 40%（2026，大摩） | 2027 年加深、2028 年缓至约 30% | 织机订单排至 2028 年底；日东纺产能 2028 年达 2025 年 3 倍仍称难弥合；宏和电子布均价 H1 同比 +147.6% |
| HVLP 铜箔（租金层） | 缺口延续至 2027 | 2028 年三井产能 1,200 吨/月后边际收窄 | 需求 2027 年约 2,980 吨/月 vs 有效供给约 2,075 吨/月（广发测算）；A 股仅德福真量产，嘉元仍在送样验证 |
估值锚总判：13 只现价 PE 全部经独立核验与台账一致。 位置分三档：已回落至自身近一年下沿的（中际、新易盛）／处自身带中段的（沪电、富联、兆易中周期口径）／仍在自身带极端位置的（生益——高于其 2019–2025 远期 PE 带 +2SD；海光、天孚——出清最不充分）。
挂账闭环一项：中芯国际 PE 经 TTM 复算闭合——FY2025 归母 50.41 亿、2025H1 23.01 亿（本轮新核验）、2026H1 44.67 亿，TTM 归母 72.07 亿；PE 约 97×（A+H 合并市值口径）／约 120×（A 股价×总股本口径），差异纯为市值口径。此前"自算待核"状态解除，引用时须带口径。
二、供给台账
2.1 高端 PCB：2027 年是分水岭
在建供给（公司公告口径）： - 沪电股份：昆山 AI 芯片配套高端 PCB 扩产约 43 亿元（2026H2 试产爬坡）；昆山高新区高端 PCB 项目约 33 亿元（年新增 14 万㎡，建设期 2 年）；沪利微电约 55 亿元（三期，达产年产值约 65 亿）；昆山高新区 PCB 项目约 68 亿元；常州金坛高密度光电集成项目 3 亿美元（CoWoP/mSAP）；泰国基地 2025 年底建成、2026 年量产且原有产能基本满载。H1 购建 36.02 亿元（同比 +159%，双源核验）。 - 胜宏科技：2026 年固定资产投资计划上限 180 亿元（公司调研口径），惠州多厂房并行（mSAP/HDI)、泰国 A2 栋 2026Q2 封顶、越南推进；H 股已募约 231 亿港元。高多层/高阶 HDI 排单延至 2027 年。 - 深南电路：无锡 AI 算力 PCB 项目 45.36 亿元；南通四期、泰国厂 2025H2 已连线爬坡。
需求侧对照：高盛 AI 服务器 PCB 市场 2027 年预测已上修至 375 亿美元（2026 年 8 月版，较 1 月版 +38%）；机构测算 2026 年算力类 PCB 供需缺口约 200 亿元，2027 年随 capex 与扩产落地"缺口大幅收窄"。
金丝雀信号（已出现）：胜宏 H1 毛利率 33.22%、同比 -3.00pct，公司归因于新厂转固折旧与人员储备——扩产的利润表代价已经先于产能回报到达。沪电 H1 的 32 层以上产品收入 +190.83%、毛利率 40.52%（+4.06pct)，暂未见此现象，两家分化值得逐季对照。
台账判定：PCB"规格成长"定性维持，但有效期标注为至 2027 年；2027H2 起沪电 68 亿＋55 亿项目与胜宏扩产同步达产，是供给波的第一观察点。监测：三家毛利率（已登记观点 V2026-1011-03）。
2.2 高速 CCL：生益的窗口比下游更长
- 供给：松山湖第二工厂 52 亿元（两期 4,800 万㎡基材），投产时点双口径——公告一期 2028 年 vs 业绩说明会 2027H2 陆续投产，待裁；江西二期 2026 年 6 月已全面投产满负荷；泰国项目预计 2026 年 9 月投产（约 40 万张/月）。全部投产后年新增约 2,850 万㎡，对照 H1 销量 8,714 万㎡（半年），增量约当全年销量的 16%——供给增幅温和，且被认证与产品结构过滤。
- 定价结构：H1 覆铜板产量 +18.83%、销量 +14.24%，而覆铜板收入 +47.74%——收入增速约销量 3 倍，涨价与结构贡献未拆但量价结构清楚。M9 于 2025 年 12 月通过英伟达认证（大陆唯一）；高盛口径其 AI 服务器 CCL 份额 2025 年 <5% → 2027 年 15%，M9 及以上价值贡献 2026 年 10% → 2027 年 45%（机构口径）。
- 台账判定：CCL 的紧不是产能总量紧，是高端结构紧，且大供给（松山湖）落在 2027H2–2028——生益定价权的窗口比 PCB 板厂长约一年。风险不在供给波，在 M9 mix 兑现速度与涨价贡献的持续性（H1 存货 +30.5%、原材料 +53.7% 为备货旁证）。
2.3 光模块：瓶颈被 InP 锁住，CPO 在窗口内不是威胁
- 需求/产能（公司口径）：中际半年报称 2026 年全球 1.6T 需求约 2,500 万只、有效产能约 1,500 万只，缺口约 40%。中际自身 H1 模块产能 2,215 万只、产量 1,886 万只、毛利率 46.59%；高端产能由 2025 年约 160 万只/月升至 2026 年约 230 万只/月（交银国际测算口径）。行业出货：800G 及以上 2025 年约 2,400 万只 → 2026 年约 6,300 万只（TrendForce)；高盛已将 2027 年 800G+ 需求上修至 1.44 亿只。
- 真瓶颈在 EML/InP:EML+CW-DFB 月产能 2026 年增至约 5,070 万只（翻倍，TrendForce)；Lumentum 称需求超供给 30% 以上、InP 产能售罄至接近 2029 年、新增产能被长协覆盖至 2027 年底；Coherent InP 产能 2026 年翻倍、2027 年再翻倍（两年 4 倍）。
- CPO 校准：高盛口径 CPO 交换机出货 2026 年 1 万台 → 2027 年 9.2 万台 → 2028 年 13.1 万台——对照可插拔的亿只级体量，2028 年前 CPO 是交换机层面的增量，不是可插拔的替代（scale-out CPO 收入 2026H2 起、scale-up 2027H2 起，Coherent 法说口径）。深跌研报中天孚的 CPO 路线风险定性不变，但时间维度上应标注为 2028 年后变量。
- 结构迁移：硅光模块 2026 年预计首超光模块销售额 50%（LightCounting)；1.6T 中 EML 方案激光器价值约 160 美元 vs 硅光方案约 15–20 美元（高盛测算）——价值正从 EML 向硅光方案迁移，利好两家已布局硅光的龙头（中际硅光 1.6T 逐季攀升、新易盛称硅光已是主流产品）。
- 国产 EML 现实：源杰 100G EML 已批量、200G 验证中（H1 营收 9.25 亿、+351%，毛利率 80.42%——国产替代的利润弹性样本）；仕佳 100G EML 尚在客户送样验证。200G EML 量产时点无任何公司公告确认。
- 台账判定：光模块成长窗口至 2027 年由 InP 瓶颈背书；2028 年观察 InP 4 倍产能与需求增速的赛跑。
2.4 先进封装：A 股吃的是 2027–2028 的饭
- 长电：临港高端封测 78 亿元（一期 2028H2 完成）＋2026-09 定增预案募资不超 65 亿元（四项目总投资约 95.7 亿，建设期 20–36 个月）；现有晶圆级产线爬坡亏损（长电微 H1 -0.89 亿、汽车电子主体 -0.54 亿）。
- 通富：42.2 亿定增已于 2026-09 完成发行，四募投项目建设周期均 3 年；高性能计算及通信业务 2025 年利用率 78.88%（募集说明书）。超威苏州/槟城为当前利润主体。
- 华天：盘古板级封装 30 亿元、南京存储封测 30 亿元（2026–2028 建设）。
- 旁证（基板）：兴森 FCBGA 截至 2026-06 公告仍为小批量阶段、IC 载板毛利率 -0.36%、广州兴森 2025 年净利 -5.33 亿——A 股 ABF 仍是期权不是生意；深南封装基板则是已兑现的例外（收入 +110.76%、毛利率 31.35%，FC-BGA 22 层量产）。
- 台账判定：先进封装"成长"定性维持，但利润池到达时间整体后移至 2027–2028，且须以在建产线转亏为盈为验证点；此前对该环节的任何利润外推都应打折。
2.5 上游材料（租金层）：到期日得到机构口径确认
- 玻纤布：大摩（2026-09-13）高端布供应缺口 2026 年约 40%、2027 年加深、2028 年缓解至约 30%；瑞银口径整体缺口 2026–2028 为 13%/10%/6%。新增产能集中 2027–2028 释放，日本丰田织机订单排至 2028 年底。宏和：黄石 80 亿元产业园（公告未披露产能，媒体测算新增高端布约 1.5 亿米/年）；H1 电子布均价 11.91 元/米、同比 +147.61%，特种布毛利率 61.31%（2025 年报） vs 普通 E 布 31.44%；媒体口径订单排至 2027 年。
- HVLP：三井金属 VSP 产能路线图（公司官方）：840 吨/月（2026-09)→1,000(2027-09)→1,200(2028-09)→1,400(2030)，并规划 2031 年新增 1,200 吨/月。广发测算 HVLP4 需求 2026 年底 1,849 吨/月、2027 年 2,980 吨/月 vs 有效供给 1,424/2,075 吨/月，缺口贯穿 2027 年。A 股现实分层：德福 HVLP1–4 已批量供货（HVLP4 于 2026 年 7 月起批量，8 月 HVLP 出货约 500 吨）但电子电路箔毛利率仅 4.85%（锂电箔拖累整体）；诺德 HVLP1/2 于 2026 年 6 月起出货；嘉元 HVLP 仍处送样验证、未形成批量销售（公司 2026-06 公告）——概念与现实的差距须在引用时标注。
- 台账判定：租金层"短缺至 2028"的大摩判断得到多源支持，但形态是逐年收窄的租金（玻纤布缺口 40%→30%、整体 13%→6%)，不是断崖；租金仓位的管理要点是逐年下调久期预期，而非在 2028 年一次性清零。
三、估值锚总表（13 只，as-of 2026-10-09 收盘）
方法说明（先读）：近 5 年 PE(TTM) 成套估值带在公开来源未获（理杏仁/亿牛网等直给数据未检索到，两组核验员均如实标注未获），本表锚由四类已核验材料构成：①当前 PE(TTM)（与台账逐一核对一致）；②个股自身近 1–2 年 PE 点位序列（研报/媒体时点值，注明时点）；③远期锚——H1 扣非年化倍率（对照版口径，已经两方交叉核验）；④PB 自算值（现价÷最近报告期每股净资产，口径逐只注明）。生益另有一条统计带（招银国际远期 PE 带）。分位仅有中际一例（64.27%，as-of 2026-09-18、当时 PE 53.35，现价对应分位更低，未自行推算）。锚是位置参照，不是目标价。
| 标的 | 类型 | PE(TTM) 现值 | 自身点位序列（时点值） | 远期锚（H1扣非年化） | PB（自算/口径） | 锚位置判定 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 中际旭创 | 成长·代际 | 46.90 | 84.01（2025-10)→53.35（2026-09)→46.90 | 34.9× | — | 已回落至自身近一年下沿；远期口径不贵 |
| 新易盛 | 成长·代际 | 41.35 | 68.24（2025-10)→41.35 | 34.4× | — | 自身下沿；双锚（TTM/远期）全场最干净 |
| 沪电股份 | 成长·规格 | 44.06 | 28–29（2025-07)→63（2026-06)→44.06 | 38.7× | — | 自身带中段；较 2025 年中枢（约 29×）仍高约 50% |
| 胜宏科技 | 成长·规格 | 41.12 | 67.34（2026-03)→41.12 | 41.2× | — | 倍数已回落，但扣非仅 +12.5%——锚与盈利背离，便宜待验证 |
| 生益科技 | 混合偏成长 | 60.77 | 68.11（2026-08 研报时点） | 51.9× | — | 自身带外：其 2019–2025 远期 PE 统计带均值 23.6×、+2SD 34.6×（招银国际），现价远期约 52× 仍在 +2SD 之上——全成长层锚位置最极端 |
| 澜起科技 | 成长·稀缺 | 74.53 | 84.58（2026-08)→74.53 | —（扣非口径更高） | — | 高位小幅回落，未出清（扣非 +21% 撑 75×） |
| 海光信息 | 成长·稀缺 | 167.75 | 245.84（2025-10)→213.64（2026-04)→167.75 | — | 约 20.1（H1 BPS 10.92 元） | 出清最不充分：仍居全场最高倍数，仅较自身高点回落约三成 |
| 工业富联 | 其他·周转 | 24.44 | 研报年度口径 2023A 34.5/2024A 31.3 | 24.2× | 约 6.7（2025A BPS；另有 3.97 冲突值待裁） | 全场锚位置最优：PE 与远期锚重合、无透支 |
| 兆易创新 | 周期·中枢上移 | 31.46（顶点利润） | 141.93（2025-10）→31.46，压缩主要来自利润暴增而非股价 | 中周期锚约 43×（存储研报测算） | 约 6.1（H1 BPS 约 53.1 元；2026-04 时 PB(LF) 11.39——净资产被长鑫 OCI 浮盈抬升使 PB 减半） | 中周期口径中性：不便宜、不极端，定价"高位震荡" |
| 中芯国际 | 成长·政策 | 97.2（A+H 市值口径）／约 120（A 价×总股本） | 161.14（2026-03，PE-TTM) | — | 约 5.8（A 股口径，Q1 BPS） | 高于全球代工 PB 中枢，政策溢价部分；本轮复算闭环（见结论） |
| 中微公司 | 成长·设备 | 约 70（复算） | 年度口径 2023A 122/2024A 135/2025A 88.7 | 扣非口径约 117×（推算） | 约 9.9（H1 BPS 31.36 元） | 报表锚为自身历史低位、扣非锚仍贵——以扣非为准 |
| 北方华创 | 成长·设备 | 78.23 | — | — | 约 10.6（H1 BPS 55.87 元；2026 年内点位 9.77–10.35） | PB 处自身带上沿，等利润拐点消化 |
| 天孚通信 | 成长·代际（掉队） | 122.37 | 年度口径 2024A 109/2025A 122——倍数从未压缩（利润增、股价跌、倍数原地） | 108.1× | 约 30.6（全场最高） | 双锚最差，与双版排序的 T3 垫底互证 |
市值口径统一裁决（本表采用）：中际约 9,173 亿、新易盛约 5,170 亿（cninfo 版口径，与定增后股本自洽）/5,425 亿（Finnhub）双列待观察、生益约 3,015 亿、沪电约 2,160 亿、澜起约 2,412 亿、海光约 5,103 亿、富联约 11,134 亿、中微约 2,914–2,964 亿、北创约 4,301 亿、天孚约 2,564 亿、兆易约 2,292–2,494 亿（H 股上市后股本口径冲突，未裁）。Finnhub 市值字段对多只系统性偏高约 4–5%，此后引用以股价×公开总股本为准。
四、对既有结论的修正与确认
- PCB 成长定性：确认，但装上到期日。 此前分类无时间维度；台账显示供给波在 2027H2–2028，成长判断的有效期应标注至 2027 年，之后转为逐季验证（毛利率哨兵已登记）。
- 生 vs 沪的双面性（重要补充）：深跌研报中"赌反转选生"的裁决基于模式保真度（定价权+斜率+现金）；本轮估值锚给出反面证据——生益是全成长层锚位置最极端的一只（远期口径仍在自身 +2SD 之上），沪电处自身带中段。即：生赢在产业位置，沪赢在价格位置。两者不矛盾，但须并列呈现；Q3 财报后若生的 M9 mix 兑现超预期，锚会被盈利追赶消化，反之则锚的风险先兑现。
- 胜宏下修确认：供给台账（180 亿固投计划）+ 毛利率金丝雀（-3.00pct) + 估值锚背离（倍数回落但扣非不跟）三项同向，其 T2 第 8 的位置应理解为 T2 尾部；与对照版第 12 名的差距收窄，对方更严的判断得到供给数据支持。
- 光模块成长窗口延长确认：InP 瓶颈与 CPO 量级校准（2028 年 13.1 万台 vs 可插拔亿只级）共同支持"窗口至 2027 年、CPO 为 2028 年后变量"——深跌研报对天孚的 CPO 风险标注时间维度过近，本附录予以修正（其 T3 定性由估值与增速决定，不依赖 CPO 论点）。
- 先进封装利润时点后移：分类不变，兑现期统一后移至 2027–2028，在建产线转盈为验证点；深南基板为例外（已兑现）。
- 租金层久期管理：玻纤布/HVLP 缺口均为逐年收窄形态（40%→30%、13%→6%)，租金仓位的正确预期是"逐年降档"而非"2028 年清零"；嘉元 HVLP 未量产的事实须在一切引用中标注。
- 中芯 PE 闭环：97×（A+H 口径）自本报告起为裁决值，台账"待核"解除；A 股价口径约 120× 并列。
- 胜宏 -31.77 亿状态更新：本轮核验其经营现金流 29.11 亿（半年报）与购建 60.88 亿算术自洽（29.11−60.88=−31.77)，但 60.88 亿本身仍未获财报原文直接值——状态由"疑复制误差"改为"旁证自洽、原文待核"；深南 -31.77 亿仍未获其 H1 购建数据（仅 Q1 19.89 亿），维持待核。
五、观点登记（将同步入 view-registry）
- V2026-1011-03（到期 2028-04-30，中）：沪电、胜宏、深南 2027 年年报口径 PCB 业务毛利率（或综合毛利率）无一家同比下滑超过 5pct——检验"供给波未在 2027 年内冲垮价格"。
- V2026-1011-04（到期 2028-04-30，中）：生益科技 2027 年年报覆铜板业务毛利率不低于 2026H1 的 29.16%——检验 M9 mix 对定价权的支撑。
六、剩余缺口（如实登记）
- 估值历史带成套数据（5 年 PE 区间/中枢/分位）仍未获——需终端级数据源（Wind/理杏仁付费）另行取数；本表锚为 v1 口径，后续可升级。
- 生益松山湖投产时点双口径（2028 vs 2027H2）待裁决；生益 H1 购建现金未获，对照版"购建后现金 +10.99 亿"仍为待核状态。
- 深南 H1 购建现金、广州基板项目投资额未获；多家公司整体产能利用率数值未获（仅定性）。
- 中际分基地产能为交银国际测算口径，非公司披露；国产 200G EML 量产时点无公告确认。
Exia 主窗口定稿。数据核验：五组并行核验员（PCB/CCL 供给组／光模块供给组／封装与材料供给组／估值带两组），as-of 2026-10-09 收盘与 2026 年半年报；台账构建与裁决由主窗口完成。