天孚通信 300394「深度拆解」第三方文本核对｜2026-10-08

撰写：Slime，北京时间 2026-10-08 约 19:30–20:00。 来源规则： - 只用一手或可追溯的来源：巨潮公告原文、公司定期报告、交易所数据、美国国会/FCC/联邦公报原文，以及可以用新浪、腾讯行情自己算出来的数。 - 二手报道标「转述」，找不到就写「没有原文」。 - 不构成投资建议，不给目标价，不改权重。

结论

• 财务数字基本都对。 天孚、中际、新易盛的 H1 数字和半年报原文一致；三只票的 PE(TTM) 我按「收盘价 × 总股本 ÷ 最近四个季度归母净利」自己算了一遍，和原文完全一样（110.42、45.09、40.24），腾讯的展示值也一样。
• 错得最重的一条：「美国光模块法案点名天孚」是错的。
• 法案是 S.5548（Securing National Security Systems from Chinese Optical Transceivers Act of 2026），9/24 提出，不是 9/28。
• 法案只点名两家：InnoLight（中际旭创）和 Eoptolink（新易盛），没有天孚（TFC）。
• 反过来，被点名的是账本里权重最大的两只（新易盛 9%、中际旭创 8%）。
• FCC 26-50 的说法一半对一半错。
• 10/13 生效：对。
• 但它管的是「含有 Covered List 实体生产的逻辑器件的设备」。FCC 原文脚注写明：光模块主要厂商都不在 Covered List 上。
• 「65% 美国含量」只出现在同一文件的征求意见部分（Third FNPRM），讨论的是「produced in a foreign country」怎么定义，是提议，不是已通过的规则，也不是专门针对光模块的条款。
• 「大摩说 FCC 可能设含量门槛」：没有原文，只有媒体转述。
• 「80 亿现金买理财」说法有误导。 80 亿是理财额度上限（不超过 80 亿元，可循环滚动使用），而且还要等 10/8 的股东会表决。天孚 6/30 的货币资金只有 29.06 亿，加上交易性金融资产 2.72 亿。
• 「推进 H 股」对，但进度要写准。 2026/4/2 股东会已经批准，4/10 向港交所递交了申请，之后巨潮上没有新的进展公告。
• 「中际刚完成 49.97 亿回购」对。 支付总额 499,724.68 万元，9/23 完成。
• 野村「下跌已消化 FCC 情景」：没有原文。 只在一篇 ETF 推广稿里出现。原文的整套叙事（法案点名天孚、80 亿理财、港股融资、中际回购、野村）和 FX168 那篇创业板人工智能 ETF 推广稿基本一致，应当视为二手材料。

一、已核实

1. 天孚 2026 年半年报（巨潮 2026-08-19 原文）

• 有源下滑的原因，公司原话： 「个别物料阶段性供给紧缺对公司有源光器件产品提产带来较大影响」（经营情况概述）；分产品处写的是「带来一定影响」；7/18 业绩预告写「个别物料供给紧缺对公司相关产品提产带来一定影响」。
• 「1.6T 爬坡」不是公司原话。 半年报里 1.6T 只出现在技术和行业描述中，没有被写成有源下滑的原因。
• 风险提示里有「良率爬坡」，但那是在说上游物料供应，不是说天孚自己 1.6T 爬坡。
• 海外收入「约六成」：对，原文是 58.5%。 分部信息：国际市场 16.55 亿、国内市场 11.73 亿。
• 还有一个细节：「主要收入来源地」表里，亚洲（不含中国）15.95 亿，占营收 56.4%；北美洲只有 0.31 亿，约 1.1%。
• 也就是说，天孚直接卖到北美的收入很少，海外收入主要卖给亚洲（多半是泰国等地的模块厂和代工厂；这一点是推断，原文没写客户）。
• 单季度（用一季报和半年报相减算出来）：
• Q1：营收 13.30 亿（+40.82%），归母 4.92 亿（+45.79%）
• Q2：营收 14.98 亿，比上年同期的 15.11 亿 −0.9%；归母 7.12 亿，比 5.62 亿 +26.8%
• H1 营收 +15% 是「Q1 强、Q2 持平」拼起来的。

2. 中际旭创、新易盛 2026 年半年报

• 中际旭创（巨潮 2026-08-22）：营收 41,777,861,795.03 元，+182.49%；归母 13,651,149,693.27 元，+241.70%。对。
• 原文没提的一点：经营现金流 18.00 亿，−44.08%。
• 新易盛（巨潮 2026-08-25）：营收 20,909,746,962.20 元，+100.34%；归母 7,529,168,039.39 元，+90.98%。对。
• 毛利率：用合并利润表算，(营收 − 营业成本 107.81 亿) ÷ 营收 = 48.44%，数是对的。
• 但半年报里能直接看到的数是「光互联产品」分产品毛利率 48.46%。48.44% 是算出来的，不是原文里直接写的。

3. PE(TTM) 和 PS，10/8 收盘口径，自己算

• 收盘价：新浪/腾讯 10/8 收盘。
• TTM 利润 = 2025 年 Q3 + 2025 年 Q4 + 2026 年 H1 归母净利；季度数取自各家 2025 年报的「分季度主要财务指标」，H1 取自 2026 年半年报。

• 天孚 PS(TTM)： TTM 营收 14.63 + 12.45 + 28.28 = 55.35 亿，PS = 46.32。第三方写 46.3，对。
• 中际如果只用 A 股股本算，PE 是 42.69；第三方的 45.09 用的是 A+H 总股本。
• 同花顺、东方财富的展示值：没有拿到（东方财富 push2 返回 502，同花顺需要 JS 校验）。只核了腾讯。

• 用 H1 增速算 PEG 的口径问题： 1. 分子分母时间段不一致。 PE 用的是 TTM 利润，增速却用 H1 一个半年的同比。 2. 基数效应。 中际 +241.7% 是低基数带来的。TTM 利润里已经有 136.51 亿的高 H1，再用同一个 H1 的增速去除，等于同一段高增长算了两次。 3. 单期增速波动大。 拿天孚举例，PE 都是 110.42，换不同的增速：

  • 用 H1 +33.92%，PEG = 3.26
  • 用 2025 全年 +50.15%，PEG = 2.20
  • 用 Q2 单季 +26.8%，PEG = 4.12

  同一只票，PEG 可以从 2.2 到 4.1。 4. 比较稳妥的做法： 用 TTM 对 TTM 的增速，或者用一致预期的未来增速，并且把口径写清楚。 - 第三方的 PEG（天孚 3.26、中际 0.19、新易盛 0.44）只能说明「三只票按 H1 增速比的话天孚最贵」，不能当成估值结论。

4. 「光模块法案」（govinfo 法案原文 + 麦考密克参议员官网新闻稿）

• 法案： S.5548，Securing National Security Systems from Chinese Optical Transceivers Act of 2026。
• 提出日期：2026-09-24（govinfo：「September 24, 2026 … introduced … referred to the Committee on Homeland Security and Governmental Affairs」）。参议员官网新闻稿是 9/25。第三方写「9 月 28 日」，错。
• 提案人： McCormick（PA），联署 Gallego、Cornyn、Fetterman，两党都有。目前只是提交到委员会，还没有表决。
• 内容： 修订 FY2023 NDAA 第 5949 节，禁止联邦采购「covered optical transceiver」，用于国家安全系统。禁令在法案成为法律 5 年后才生效，可以申请豁免。
• 点名了谁： 原文 (j)(3)(A) 只点了 (i) Zhongji Innolight Co., Ltd.（InnoLight）、(ii) Eoptolink Technology Inc., Ltd.（Eoptolink），以及 (iii) 它们的子公司、关联方、继承者，(iv) 国防部长或商务部长以后认定并在联邦公报公布的实体。
• 天孚、TFC、Suzhou TFC Optical 都不在原文里。 第三方说「天孚在列」，错。
• (B) 款还覆盖「含有上述实体的固件、软件或零部件的光模块」。天孚是上游，给模块厂供器件，这一款并不会让天孚自己变成被覆盖对象。除非以后按 (iv) 被单独认定，目前没有。

5. FCC 26-50（FCC 原文 FCC-26-50A1 + 联邦公报 91 FR 57798，2026-09-11 刊登）

• 是什么： ET Docket 21-232 的 Third Report and Order 加 Third FNPRM，7/22 通过，7/23 发布。
• 生效日： 联邦公报写「This final rule is effective October 13, 2026」。第三方说 10/13 生效，对。
• 管什么： 不批准「含有 Covered List 实体生产的逻辑器件」的设备取得设备授权。
• 逻辑器件的定义：产生并使用超过 9 kHz 时钟、用数字技术的器件或模块。
• 原文明确说，纯机械件、不产生或使用数字时钟的无源件（电阻、电容、线缆、连接器等）不算逻辑器件。
• 跟光模块有没有关系：
• 正文第 22 段引用评论方意见时提到光模块属于逻辑器件。
• 但脚注 245 写明，光模块主要厂商（Coherent、InnoLight 等）「none of which appear on the Covered List」，都不在 Covered List 上。
• 所以 10/13 生效这件事本身不直接限制中国光模块，除非以后把相关厂商加进 Covered List。
• 「65%」的出处： FNPRM 第 198–200 段在征求意见：是否把「produced in a foreign country」解释为不满足 48 CFR 25.101 的「domestic end product」，也就是本土零部件成本占比目前 65% 的标准。这是提议，还没有通过，也不是专门针对光模块。
• 「大摩称 FCC 或设美国零部件含量门槛」： 没有原文，转述。
• 金融界和每经转述：大摩 10/1 的报告，信息来自和华盛顿法律团队的交流；用的都是「可能」「潜在」这类措辞；情景是 BOM 65% 美国价值可以豁免，主要针对 2028 年以后的 3.2T。
• 长光华芯回应说这是「政策情景推演，不是正式法规」（转述）。

6. 「80 亿理财」和「港股 H 股」（巨潮原文）

• 理财： 2026-09-19 公告（编号 2026-049），9/18 董事会通过：
• 公司及子公司用「不超过人民币 80 亿元」闲置自有资金做现金管理，可以循环滚动使用
• 有效期是股东会通过后 12 个月
• 要提交 10/8 的临时股东会审议，决议截至 18:45 还没公告
• 6/30 资产负债表：货币资金 29.06 亿，交易性金融资产 2.72 亿。80 亿额度明显超过账上的现金
• 第三方写「80 亿现金买理财」，口径错：这是额度上限，不是已经拿 80 亿现金去买理财。
• H 股：
• 2025-12-12：董事会授权管理层启动 H 股筹备
• 2026-03-17：董事会通过发行 H 股议案，H 股不超过发行后总股本的 10%（超额配售前）
• 2026-04-02：2026 年第一次临时股东会批准 H 股相关议案
• 2026-04-10：向港交所递交申请，同日刊发申请资料（公告 2026-023）
• 之后巨潮上没有进展公告（查到 10/9 为止）。还需要证监会备案和港交所批准，原文写「存在不确定性」
• 第三方说「推进港股 H 股融资」，对。

7. 中际旭创回购（巨潮 2026-09-25，公告 2026-096）

• 9/1–9/23 集中竞价回购 5,653,063 股，占总股本 0.48%，成交价 806.93–944.68 元，支付总额 499,724.68 万元（不含交易费用）。方案区间是 40 亿到 80 亿。
• 第三方说「49.97 亿回购」，对。
• 天孚 2025-10 到 2026-10 在巨潮上没有回购公告。

8. 天孚 10/8 交易数据

• 新浪：开 259.22，前收 260.77，高 259.80，低 230.78，收 235.07；成交 40,870,690 股，成交额 9,884,919,338.64 元，即 98.85 亿。第三方说 98.85 亿，对。
• 振幅 = (259.80 − 230.78) ÷ 260.77 = 11.13%，腾讯展示也是 11.13%。第三方说 11.13%，对。
• 主力净流出（都是平台估算，口径不同）：
• 新浪资金流：主力净额 −10.90 亿（其中超大单 −10.16 亿），收盘后口径
• 同花顺个股资金流：净额 −8.98 亿。这是收盘前的快照（价格 234.93、成交额 98.12 亿），当日全市场净流出第 3 名
• 东方财富：没有拿到（push2 返回 502）
• 第三方的「11.27 亿」没有原文，可能是东方财富口径，没能核实。

9. 野村和「AI ETF 逆势净流入」

• 野村「下跌已基本消化 FCC 限制情景」：没有原文。 唯一出处是 FX168《逆市加仓！创业板AI(159243)连续4日吸金1800万…》，是一篇 ETF 推广稿。凤凰网转述的野村观点是另一件事：1.6T 芯片供不应求，磷化铟衬底缺口超 70%。
• AI ETF 净流入：转述。
• FX168 的 10/8 ETF 综述称，创业板人工智能 ETF 招商（159243）当日净申购约 464 万元。另一篇 FX168 稿件写的是「据 Wind 盘中预估」净流入超 300 万元，连续 4 日约 1,800 万元。
• 国泰 159388「连续 3 日净流入 4,670.68 万元」，新浪统计截至 9/30，不是 10/8。
• 交易所份额原始数据：没有核。规模也很小，464 万元对应天孚当天 98.85 亿成交，可以忽略。

二、冲突与弃用

1. 毛利率 60.87% 和 60.67% 两个都对，口径不同。 - 60.87%：营业总收入 28.28 亿减营业成本 11.07 亿，整体毛利率 - 60.67%：只算无源加有源两个产品线（收入 27.90 亿，成本 10.97 亿） - 原文混用了两个口径，没有说明。
2. 新易盛毛利率： 用合并报表算是 48.44%，分产品原文是 48.46%。第三方说 48.44% 是「半年报原文」，不准确，是计算值。
3. 主力净流出三个数（新浪 −10.90 亿、同花顺 −8.98 亿收盘前快照、第三方 −11.27 亿没有原文），都是平台估算，三个都列，不取平均。
4. 法案日期： govinfo 是 9/24 提出，参议员新闻稿是 9/25，凤凰网写「9 月 25 日 S.5548」，第三方写 9/28。以 govinfo 为准：9/24。
5. 弃用：第三方「天孚在列」「80 亿现金」「野村已消化」这三条，见上文。

三、推断（这部分不是事实）

1. 原文逻辑站得住的部分： - 天孚基本面没有恶化：H1 利润 +34%，无源 +77%，毛利率高，负债率低，现金流好。这和原文数据一致。 - 天孚估值是三只里最贵的：PE 110 倍，是中际、新易盛的 2.5 倍左右。估值高的票，在行业情绪冲击下跌得更多，这说得通。
2. 原文逻辑站不住的部分： - 把法案当成天孚的直接利空，事实错了。 被点名的是中际和新易盛。按「法案利空」的逻辑，这两只应该跌得更多，可它们当天只跌了 3.15% 和 2.70%，天孚却跌了 9.86%。这说明天孚多跌的部分不能用法案解释。 - 把 FCC 26-50 生效说成限制光模块，说过头了。 10/13 生效的是 Covered List 组件禁令，光模块主要厂商不在名单上；65% 只是征求意见。 - 「80 亿理财 + 港股融资 + 不回购 = 市场不满」只是叙事，没有证据。 理财额度是常见的授权上限；H 股申请 4 月就公开了，不是新消息。 - Q2 的营收数据原文没提。 天孚 Q2 营收同比持平（−0.9%），有源业务 −19.57%。如果市场在担心「有源物料瓶颈拖累增长」，这比法案更像天孚多跌的原因。但这仍然是推断，需要三季报来验证。
3. 一个时间点值得留意： 港交所的上市申请一般 6 个月失效。天孚 4/10 递交，10 月上旬会到期，可能需要更新或重新递交。这是按惯例推断，我没有核港交所披露易上的状态。
4. 第三方材料的来源属于 ETF 营销稿，信息密度可以，但几个关键事实（法案名单、日期、80 亿口径、野村）都有错。只能当线索，不能当证据。

四、账本（只看对锁定持仓结论的影响）

• 天孚（5%，难组）：仍然没有被证伪。 能证伪难组的只有三季报、业绩预告或公司公告。第三方文本里没有一条是天孚的公司层面新信息：法案没点名天孚；FCC 26-50 10/13 生效，但光模块厂商不在 Covered List 上。
• 需要盯的是：三季报里有源业务能不能止跌，营收能不能从 Q2 同比持平的状态重新加速。Q3 2025 的基数是营收 14.63 亿、归母 5.66 亿。
• 中际旭创（8%）和新易盛（9%）是 S.5548 原文点名的两家。
• 这是 9/24 就公开的事实，不是今天的新消息。法案还在委员会阶段，成为法律后 5 年才生效，而且只管联邦国家安全系统的采购，跟它们的商业数据中心收入是两回事。
• 这不能证伪两只票的业绩门槛（中际在容易组，新易盛在中等组），但应当作为一条政策风险记进跟踪清单。合计 17% 的权重暴露在同一条政策线上，这一点值得用户知道。
• 现金 13% 不动，HBM 0% 不变。 第三方文本里没有任何「趋势确认」的证据，情景 B 的条件没有满足。
• 账本不动；天孚没有被证伪。 这两条结论不变。