补充报告：八项缺口 20261017
- 编制：Slime｜2026-10-17（北京时间，Asia/Shanghai，UTC+8）
- 来源：
/workspace/weekly_review_1017/下 gap1_roi.md、gap2_financing.md、gap3_4_book.md、gap5_fx.md、gap6_domestic.md、gap7_power.md、gap8_positioning.md - 规则：数字保留原文来源与日期；带【推断】的是分身或本稿判断，不是来源原话；冲突并列，不取平均；查不到写「未知」；不写目标价、买卖建议；账本权重不改。
总结论
- 回报端跟不上投入端。【估算】五家云厂商过去 12 个月资本开支约 $618.8B，2026 年指引中值约 $825B；可识别 AI 年化收入去重下限约 $117B，约为 TTM 投入的 19%、2026 指引的 14%。真正来自行业外部的付费，主要是个人订阅和企业 API / Copilot；其余靠模型公司股权融资和云厂商自身现金流、债务、增发（gap1）。
- 融资压力分层上传，传到 BBB 就明显变弱。 CoreWeave 已在困境区间（5 年期 CDS 盘中最高 1,194.5bp）；甲骨文 CDS 创纪录约 288bp；Meta / Alphabet / Amazon 的 CDS 也创纪录但绝对水平低；大盘投资级 OAS 0.84%、高收益 3.23%，都低于 3 月年内高点。风险尚未确认蔓延到 AA 级和大盘（gap2）。
- 账本客户集中、海外敞口高，估值分化。 前五大客户占比≥60% 的 8 只权重合计 42%；加权海外收入约 46pp（覆盖权重 76%）。北美云厂商砍单最先伤新易盛、中际（权重 17%，海外收入均在 90% 以上）。PE(TTM) 近 3 年≥70 分位 9 只（权重 36%），≤30 分位 6 只（权重 32%）（gap3/4）。
- 本周亚太 AI 硬件下跌的主因是外资撤离，不是美元走强。 台湾外资卖超 5,862.28 亿新台币；KOSPI 外资约净卖 11.1–12.2 万亿韩元（媒体口径，未核实）；南向净卖 66.37 亿港元。DXY 小跌 0.44%，只有新台币明显贬值（+1.45%）（gap5）。
- 国产算力对账本净影响偏小且分化。【推断】 液冷 / 电源 / 连接器 / 国内服务器偏加分；光模块在华为 960 自研 Hi-ONE 体系内偏替代风险，但三只光模块境内收入占比本来就很低。19 只均未披露国产算力收入占比（gap6）。
- 电力最硬的约束是接电，不是发电量。【推断】 ERCOT 暂停新大负荷通电；Dominion 约 70 GW 请求中约 45 GW 无接电日期；燃机交期排到 2028–2031 年。电力更可能拖慢部署节奏，而不是压低需求总量；对英维克、申菱、欧陆通既有高密液冷受益面，也有项目延期风险（gap7）。
- 持仓与期权：杠杆资金在撤，北向季度已减配 AI 链。 账本 19 只融资余额 10/9→10/15 合计 −106.19 亿（−8.46%），中际、新易盛、胜宏占降幅 83%。美股空头仓位 CRWV 19.24%、SMCI 14.82% 最高；COHR / LITE Put/Call 偏空。北向个股本周变化未知（只按季度披露）（gap8）。
对账本的综合读法（观察，不是交易建议）： 三项会迫使重新评估的信号——云厂商资本开支指引下修、CoreWeave 类融资恶化并蔓延到 BBB 以上、高收益与投资级利差同时突破改判线——目前都还没有坐实。下周最先检验的是 Meta Q3（北京时间 10/22 04:30）。
一、AI 投入的回报（gap1）
结论
- 云收入增速仍高：Azure +43%、AWS +37%、Google Cloud +82%、OCI +121%（各为最近一季，公司确认）。
- 【估算】可识别 AI 年化收入 A 档（含重复）约 $189B ÷ TTM CapEx $618.8B ≈ 31%；B 档（只算 OpenAI + Anthropic）约 $117B ≈ 19%。
- 【估算】按设定折旧假设，2026 年约 $825B 投入每年新增折旧约 $105B；按约 65% 毛利率倒推，约需 $160B 新增年收入才够覆盖，高于 B 档下限。
- 买单结构：终端付费（订阅 / API / Copilot）+ 模型公司股权融资转成云收入 + 云厂商股东与债权人。积压订单合计约 $2.35 万亿（微软 $678B、Google Cloud $514B、AWS $496B、Oracle $664B），相当部分依赖模型公司兑现。
关键数字
| 项目 | 数值 | 来源（日期） |
|---|---|---|
| 五家 TTM CapEx | 约 $618.8B【估算加总】 | MSFT/GOOGL/AMZN/META/ORCL 各季财报（见 gap1 §5） |
| 五家 2026 指引中值 | 约 $825B【估算】 | 同上 |
| 微软 AI 年化 | 超过 $37B，+123% | MS FQ3 FY26 电话会（2026-04-29）；FQ4 未更新 |
| AWS AI 年化 | 超过 $25B | Amazon Q2'26（2026-07-30） |
| OpenAI 年化收入 | 约 $50B（不含合作伙伴）；另有 $68–70B（含合作伙伴） | CNBC/FT（2026-10-08） |
| Anthropic Q3 收入 / 年化 | $16.8B；2026-07 末年化 $65B | CNBC（2026-10-15；2026-08-17） |
| ChatGPT 周活 / 付费 | 12 亿（2026-09）/ 5000 万（2026-02） | The Verge；TechCrunch |
| M365 Copilot 付费席位 | 超过 3000 万 | MS 电话会 / CNBC（2026-07-29） |
| Oracle FCF / ATM | FQ1 FY27 FCF 约 −$5.4B；启动 $20B ATM | Oracle IR（2026-09-10） |
冲突
- OpenAI $50B vs $68–70B（口径：是否含合作伙伴渠道）。
- Anthropic Q1 $4.7B vs $4.8B；Q2 $11.6B vs $11.5B。
- Azure FQ4：43%（原口径）vs 42%（FY27 重述）。
- 微软 CY26 CapEx：约 $190B → 约 $175B（会计口径变化，非投资缩减）。
- Anthropic 年化计入合作伙伴总收入，OpenAI $50B 不计入，不可直接比较。
未知
- Azure / AWS 的 AI 贡献百分点；GCP AI 收入绝对值。
- 微软 AI 年化在 2026-04-29 之后的更新；Claude 付费用户数；ChatGPT 付费在 2026-02 之后的更新。
- OpenAI / Anthropic / 微软的 token 总量。
- xAI 数字来自媒体转述的 SpaceX SEC 文件，未核原文。
二、AI 融资链全貌（gap2）
结论
- 边缘发债方（CoreWeave）已在困境区间；中间层（甲骨文 BBB-、SpaceX/xAI）CDS 创纪录但仍远低于困境线；顶层（Meta 等）CDS 创纪录但绝对水平低。
- 【推断】风险分层上传，目前到了 BBB 级，还没有到 AA 级和大盘。
- 一级市场降温：9 月美国投资级 AI 债发行为零（MS 经 FT/ACIS）；Volta $5B 贷款要 SOFR+650、OID 95 才卖掉。
- Nebius 无公开 CDS，可转债价格未知，信用传导情况未知。
关键数字
| 主体 | 指标 | 数值（日期/数据商） |
|---|---|---|
| CoreWeave | 5Y CDS | 盘中最高 1,194.5bp（ICE，10/15）；收盘约 1,038bp（CNBC） |
| CoreWeave | 9.75% 2031 债 | 10/14 低点 78 / 16.39%；10/16 约 81.80 / 15.08% |
| 甲骨文 | 5Y CDS | 288bp（S&P GMI，10/15）；9 月中旬 182bp |
| 甲骨文 | 评级 | S&P BBB- 稳定（7/9）；Moody's Baa2 负面；Fitch BBB 稳定 |
| Project Jupiter | $18B 贷款 | 89–91（FT，9 月中旬）；本周未知 |
| Meta | 5Y CDS | 约 105bp（Reuters，10/15） |
| Beignet SPV | 2049 债 | 约 91.83 / 7.58%（10/16） |
| SpaceX | 5Y CDS | 194–197bp（10/7–10/8） |
| SoftBank | 5Y CDS | 424bp（10/15） |
| 大盘 | IG / BBB / HY / CCC OAS | 0.84% / 1.05% / 3.23% / 12.78%（FRED，10/15） |
| 四家超大规模发债 | 截至 10/13 | 超过 $228B（LSEG / CNBC） |
冲突
- CoreWeave CDS：1,194.5 / 约 1,100 / 约 1,038 / 约 1,200bp（不同数据商与时点）。
- CoreWeave 债务总量：$35.6B、$35B+租赁、$51B+、接近 $50B 等口径并列。
- 6 月优先票据：AmCompute 写平价 9.625%；Reuters 写收益率 9.675%。
- Anthropic 贷款包：IFR $61.5B vs Bloomberg/FT $60B。
- CNBC 10/14 称甲骨文不在投资级；按 S&P 记录甲骨文是 BBB-，仍属投资级。
- 「Alphabet $85B 股权融资」仅 ppc.land 单源，未核实。
- 「OpenAI 收入不及预期」仅 X 热点 / FT 转述，未打开原文。
未知
- Nebius CDS / 可转债二级价；Project Jupiter 本周价格；Sopaipilla 本周价格。
- Amazon / Alphabet 具体 CDS bp；日本与部分一手付费墙原文。
- 美联储「9 月加息」与 FRED 目标区间 3.75%–4.00% 的媒体说法冲突——成稿以 FRED 为准（见 macro / gap5 待复核说明）。
三、账本客户集中度与估值（gap3/4）
结论
- 前五大客户≥60%：8 只、权重 42%。加权海外收入约 46pp（16 只、权重 76%；剔除富联生产地口径后约 43pp）。
- 具名终端客户极少；微软、Meta 无具名暴露，只能经「北美云（未具名）」间接传导。
- 砍单优先级：北美云 → 新易盛、中际（最直接）→ 富联；英伟达 → 间接链条权重 19%（天孚 / 富联 / 德福 / 英维克）。
- 加权调和 PE(TTM) 约 39.7 倍；合计市值÷合计 TTM 净利约 32.2 倍。液冷 / 电源偏离美股最大（英维克 116、申菱 232、欧陆通 168 vs VRT 45.9）。
关键数字（权重锁定，与 book.json 一致）
| 分组 | 要点 |
|---|---|
| 高集中 | 新易盛 72%、中际 76%、天孚 90%、富联 62%、浪潮 71%、德福 64%、通富 70%、立讯 65%（均为 2025 年报前五大） |
| 具名客户 | 通富→AMD；立讯/长电→苹果（Apple FY2023 名单）；天孚→Fabrinet 63%→NVDA 16.3%/AMZN 10.5%；德福 HVLP→英伟达项目；英维克/申菱→国内互联网；欧陆通→谷歌（适配器语境） |
| 估值低分位（≤30） | 新易盛 9、中际 29、浪潮 0、胜宏 27、通富 0、立讯 15（权重合计 32%） |
| 估值高分位（≥70） | 天孚 74、沪电 78、生益 70、兴森 70、三环 86、长电 78、中航光电 86、申菱 94、欧陆通 85（权重合计 36%） |
冲突 / 口径说明
- 富联「海外」是生产制造地，不是客户所在地。
- 新易盛 / 天孚 H1 海外占比为产品口径自算。
- Apple 名单为 FY2023 版；更新版未取得。
- A 股一致预期 PE：没有。
- xysz 日 K 只到 9/30；10 月收盘用框架缓存 + 新浪。
未知
- 19 只中多数无具名终端客户；胜宏 / 沪电 / 立讯→英伟达、浪潮→国内云：未证实。
- 浪潮 / 三环 / 德福无地区披露；欧陆通半年报需 OCR。
- 欧陆通 Google AI 电源等 IR 说法本轮未复核原文。
四、汇率与外资流向（gap5）
结论
- 主因是外资卖出台股、韩股，不是美元走强。
- 台湾外资本周卖超 5,862.28 亿新台币（TWSE）；10/15 单日 3,025.55 亿，中央社称历史最大。
- 只有新台币明显贬值（USD/TWD +1.45%）；JPY / KRW / CNH / DXY 均偏强或小跌。
- 10 年期美债本周下行约 15bp，硬件仍跌 → 主渠道是风险溢价和资金流，不是折现率。【推断】资金更像亚太内部挪仓，不是全面撤出亚洲。
- 10/16 有缓和：台湾外资卖超缩至 461.47 亿；韩元单日升 13.2；KOSPI 外资是否净买媒体冲突。
关键数字
| 项目 | 10/9（或最近交易日）→10/16 | 来源 |
|---|---|---|
| DXY | 102.23→101.78（−0.44%） | 媒体转述 ICE / Yahoo；ICE 官方收盘未取得 |
| USD/JPY | 158.33→158.00 | BOJ 17:00 |
| USD/KRW | 1,338.5（10/8）→1,331.4 | 首尔外汇 15:30 |
| USD/TWD | 31.875（10/8）→32.338（+1.45%） | 台北外汇经纪 |
| CFETS 中间价 | 6.7330→6.7220（调升 110bp） | CFETS |
| 台湾外资 | 周合计 −5,862.28 亿新台币 | TWSE BFI82U |
| KOSPI 外资 | 约 −11.1 至 −12.2 万亿韩元 | 媒体转引 KRX，未核实 |
| 南向 | −66.37 亿港元 | 媒体转述港交所 |
| 日本外资（10/4–10/10） | +35,215 亿日元 | 财务省；本周数据 10/22 公布 |
冲突 / 弃用
- 底稿盘中汇率快照弃用。
- 台湾外资「7,361 亿」加错，弃用。
- 台湾 10/16「494 亿」口径不明，用 TWSE 461.47 亿。
- KOSPI 10/15「3.62 万亿」弃用，用 Newspim 引 KRX 的 4.8196 万亿。
- 10/16 KOSPI 外资净买 vs 净卖：媒体冲突。
未知
- KRX 官方周合计；DXY ICE 官方收盘；南向港交所原表；日本 10/11–10/17 周数据（10/22）。
五、国产算力（gap6）
结论
- 大厂 Q2 CapEx（有原文）：阿里 676.78 亿（+75%）、腾讯 527.84 亿（+176%）、百度 113.90 亿（约 +200%，计算）、快手 59 亿（H1 179.41 亿，+153.6%）。字节无官方数，媒体 >2000 亿元至最高 700 亿美元并列。
- 国产芯片一手证据在寒武纪 / 海光报表；中国移动两期昇腾集采约 33.5 亿元、>1 万卡，中标方无账本公司。
- 华为昇腾 960：5,500 个自研 Hi-ONE（NPO）替代 48,000 颗 800G 光模块（华为官方）→【推断】对账本光模块三只，这一代更像替代风险。
- 有原文挂钩国产算力客户 / 业务的 6 只：浪潮、胜宏、中航光电、英维克、申菱、欧陆通。19 只国产算力收入占比全部未知。
- 【推断】净影响偏小且分化：温控 / 电源 / 连接器 / 国内服务器偏加分；光模块偏风险但境内收入占比本就低（中际 5.18%、新易盛 2.08%）。
关键数字
| 项目 | 数值 | 来源 |
|---|---|---|
| 寒武纪 H1 营收 / 存货 / 预付 | 59.96 亿（+108%）；82.48 亿；29.14 亿 | 半年报 2026-08-08 |
| 海光对「公司 A」销售 | 57.40 亿，约占 H1 营收 63%【计算】 | 半年报 2026-08-14 |
| 昇腾 960 光互联 | 5,500 Hi-ONE 替代 48,000×800G | 华为新闻稿 2026-09-17 |
| 申菱液冷新订单 | 约 18 亿元（H1） | 半年报 2026-08-29 |
冲突
- 字节 CapEx：SCMP >2000 亿元 vs 彭博最高 700 亿美元。
- 超节点部署：750+ 套 vs 一千多套；Atlas 950 挂「超 1000 套」与「还在测试」矛盾。
- Atlas 950 上市：2026Q4 vs 年底或明年初。
- 昇腾 960 规模：15,488 卡 vs 4,096 卡。
- CloudMatrix 384 光模块：SemiAnalysis 6,912 vs LightCounting 每 NPU 8×400G。
- 昇腾出货估算：>130 万 vs 115–120 万（均非官方）。
- 英伟达在华份额：0%（黄仁勋）vs 约 8%（Bernstein）。
- 腾讯预付款：媒体称「租海外算力」，官方无此说法。
- 快手 59 亿：已在港交所中报核到，10/12「仅媒体」标注作废。
未知
- 19 只国产算力 / 华为收入占比；字节官方 CapEx；腾讯 / 百度全年量化指引。
- 海光「公司 A」身份；华为超节点 PCB / 封测 / 液冷用量与供应商。
六、电力与散热瓶颈（gap7）
结论
- 最硬约束是接电：ERCOT 暂停新大负荷通电（2026-09-11）；Dominion 约 25 GW 排到 2031、另约 45 GW 无日期；LBNL 并网中位时长 >5 年。
- 电价飙升主要在 PJM（2028/29 容量价顶格 325 美元/MW-日，缺口 6,831 MW）；ERCOT 夏季负荷创新高但实时电价低于前两年。
- 燃机交期 ≥3 年：GE Vernova 116 GW、西门子 69 GW、三菱 35 GW；变压器约 128–143 周（WoodMac 2025Q2）。
- 核电已签约约 8.5 GW（存量 / 重启 / 增容）；新建核电十年内帮不上忙。
- 液冷：TrendForce 2026 年渗透率 53%；GB300 NVL72 整柜最高 142 kW。Vertiv 停披订单，递延收入翻倍至 36.3 亿美元。
- 【推断】电力拖慢部署节奏，不必然压低需求总量；对英维克 / 申菱 / 欧陆通既有高密受益，也有收入确认延期风险。申菱以国内客户为主，美国电力瓶颈传导证据不足。
关键数字（三家 A 股 H1）
| 公司 | 营收 | 归母净利 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 英维克 | 30.17 亿（+17%） | 1.85 亿（−14%） | 液冷收入未单独披露 |
| 申菱 | 17.56 亿（+4%） | 0.54 亿（−64%） | 液冷新订单约 18 亿；发出商品 +8 亿；公司称收入转化延后 |
| 欧陆通 | 25.09 亿（+18%） | 0.81 亿（−94%） | 高功率服务器电源 9.36 亿（+41%） |
冲突
- LBNL 已有 IA：549 GW vs 536 GW。
- ERCOT Batch Zero 研究负荷：127.9 vs 125.4 GW。
- PJM 2027/28 出清量两口径差。
- Rubin 机柜功耗：官方未知；第三方 180–220 kW / 时代周报「突破 200kW」。
未知
- MISO / SPP / CAISO 数据中心排队；WoodMac 2026 变压器交期原文；B300 TDP；Vertiv Q1–Q2 订单；国内电力 / 能耗约束未研究。
七、期权与持仓（gap8）
结论
- 美股空头（9/30 结算）：CRWV 19.24%、SMCI 14.82% 最高；NVDA / AVGO 很低。10/15 期未发布。
- Put/Call（Yahoo 自算，10/16）：COHR 1.90 / 1.65、LITE 1.12 / 1.51 偏空；SMCI 成交 0.48 最低。
- IV 偏度（粗略 90%Put−110%Call）：NVDA +4.8pp 最陡；LITE −0.5。单源，非 25-delta。
- 账本 19 只融资 10/9→10/15：−106.19 亿（−8.46%）；中际 −49.20、新易盛 −28.03、胜宏 −10.41 占 83%。仅沪电、中航光电增加。
- 北向个股本周未知（季度披露）；Q3 末 vs Q2 末：14 只减持（欧陆通 −43%、新易盛 −40%、胜宏 −33% 等）；浪潮 / 德福各 +32%、长电 +9%。
- 港股通（有 H 股的 4 只）：立讯 +7.4%、三环 +7.1%、胜宏 +3.7%、中际 H −7.4%。
冲突 / 口径
- Yahoo 与 Nasdaq 空头股数一致；回补天数因日均成交口径不同并列。
- CRWV 占流通盘 19.24% vs 占总股本 10.87%（流通股定义差异）。
- 11/13 与 11/20 偏度方向对 COHR 不完全一致。
未知
- 美股 10/15 空头；P/C 与偏度无第二源（Barchart 403）；无 IV 分位。
- 深市 10/16 两融未发布；北向本周个股；其余 15 只是否有 H 股未逐只核。
八、综合预警指标表
「预警线」一栏含 gap2 原文观察线、信用改判线、电力与客户集中度相关信号；带【观察线】的是分身按公开阈值设定，不是来源原文。
| # | 指标 | 当前值（来源/日期） | 预警变化 |
|---|---|---|---|
| 1 | CoreWeave 5Y CDS | 盘中最高 1,194.5bp（ICE，10/15）；收约 1,038bp（CNBC） | 收盘持续 >1,000bp 或破 1,200bp【观察线】 |
| 2 | CoreWeave 9.75% 2031 债 | 81.80 / 15.08%（10/16） | 跌破 75 或收益率 >17%【观察线】 |
| 3 | 甲骨文 5Y CDS | 288bp（S&P GMI，10/15） | 破 300bp【观察线】 |
| 4 | 甲骨文评级 | S&P BBB- 稳定（7/9） | 任一家下调或展望转负面；两家至 BB+ 触发被迫卖出【观察线】 |
| 5 | Project Jupiter $18B | 89–91（FT，9 月）；本周未知 | 跌破 85；不可抗力致租金推迟【观察线】 |
| 6 | Meta 5Y CDS | 约 105bp（10/15） | >125bp【观察线】 |
| 7 | Beignet 2049 | 约 91.83 / 7.58%（10/16） | 跌破 88【观察线】 |
| 8 | SpaceX 5Y CDS / $40B 融资 | 194–197bp | >250bp；融资缩量 / 推迟【观察线】 |
| 9 | SoftBank 5Y CDS | 424bp（10/15） | >500bp【观察线】 |
| 10 | IG OAS | 0.84%（FRED，10/15） | >0.94%（3 月高点）【改判线】 |
| 11 | BBB OAS | 1.05% | >1.16%【改判线】 |
| 12 | HY / CCC OAS | 3.23% / 12.78% | HY >3.46%；CCC >13%【改判线】 |
| 13 | 10Y 美债 | 5.09%–5.12%（本周） | 再破 5.3%；10/28 FOMC 加息【观察线】 |
| 14 | AI 相关 IG 月度发行 | 9 月美国 IG 为 0（MS） | 10–11 月继续停滞或大额撤回【观察线】 |
| 15 | GPU 贷款定价 | Volta SOFR+650、OID 95（10/15） | 非 IG >SOFR+700；二级跌破 95【观察线】 |
| 16 | 云厂商 CapEx 指引 | Meta 北京时间 10/22 04:30 | 指引上调且 FCF 转负 / 发债加速；或大幅下调【观察线】 |
| 17 | OpenAI / Anthropic 融资 | Anthropic IPO 目标约 11 月（IFR） | IPO 推迟 / 降价；OpenAI 新融资不顺【观察线】 |
| 18 | ERCOT 大负荷通电 | 已暂停（2026-09-11）；报告 12/10 前 | 暂停延长或大规模排除坐实【电力】 |
| 19 | PJM 容量缺口 | 2028/29 −6,831 MW，价顶格 325 | 缺口继续扩大、新增资源持续偏低【电力】 |
| 20 | 燃机交期 | GE 接 2031 年预订；西门子「三年或更长」 | 交期继续拉长或预订转取消【电力】 |
| 21 | 账本北美云暴露 | 有据权重 24%（新易盛+中际+富联） | 云厂商砍单 / CapEx 下修传导至订单【客户集中度】 |
| 22 | 账本英伟达间接链 | 间接权重 19%（天孚+富联+德福+英维克） | 具名或出货证据转弱【客户集中度】 |
| 23 | 账本融资余额 | 19 只 10/9→10/15 −106.19 亿 | 继续大幅去杠杆且集中在光模块【持仓】 |
| 24 | 台湾 / 韩国外资 | 台 −5,862 亿 TWD；韩约 −11～12 万亿 KRW | 缓和失败、再创单日卖超纪录【资金流】 |
九、对账本 19 只的逐只影响汇总
权重与 book.json 锁定一致（现金 13% 不列入）。「国产算力」「电力」列带【推断】处为分身判断。融资变化为 10/9→10/15（亿人民币）。PE 分位为近 3 年 PE(TTM) 分位（10/16 收盘口径）。北向为本周未知；表内附 Q3 末 vs Q2 末季度变化供参考。
| 股票 | 权重 | 客户集中 / 具名暴露 | PE分位 | 融资变化(亿) | 北向Q3vsQ2 | 国产算力【推断】 | 电力/散热【推断】 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 新易盛 | 9 | 前五 72%；海外约 96%；北美云有据未具名 | 9 | −28.03 | −40.1% | 偏替代风险（境内仅 2.08%） | 间接：部署延期或影响海外订单节奏 |
| 中际旭创 | 8 | 前五 76%；海外约 91%；北美云有据未具名 | 29 | −49.20 | −13.5% | 中性偏风险 | 同上 |
| 天孚通信 | 5 | 前五 90%；Fabrinet 63%→NVDA/AMZN 间接 | 74 | −0.78 | −10.1% | 中性 | 间接 |
| 工业富联 | 7 | 前五 62%；云服务商有据未具名；鸿海→苹果/NVDA 间接 | 39 | −1.58 | −4.1% | 中性 | 间接（北美机柜） |
| 浪潮信息 | 4 | 前五 71%；无具名；预告已触发否决待原文 | 0 | −0.60 | +32.2% | 加分为主（SD200/国产 GPU） | 国内为主，美国电力传导弱 |
| 沪电股份 | 6 | 前五 53%；海外约 86%；→NVDA 未证实 | 78 | +1.77 | −27.7% | 间接加分 | 间接 |
| 深南电路 | 5 | 前五 18%；海外 36% | 67 | −0.33 | −6.4% | 间接加分 | 间接 |
| 胜宏科技 | 4 | 前五 42%；海外约 77%；→NVDA 未证实 | 27 | −10.41 | −32.9% | 加分（半年报「拓展国产算力」） | 间接 |
| 生益科技 | 5 | 前五 30%；海外约 24% | 70 | −1.60 | −7.0% | 间接加分 | 间接 |
| 德福科技 | 2 | 前五 64%；宁德时代 36%；HVLP→NVDA 项目间接 | 35 | −0.14 | +32.2% | 间接加分 | 间接 |
| 兴森科技 | 3 | 前五 27%；海外约 46% | 70 | −1.83 | +2.2% | 潜在加分 | 间接 |
| 三环集团 | 5 | 前五 15%；无地区披露 | 86 | −3.22 | −17.9% | 中性 | 关联弱 |
| 长电科技 | 3 | 前五 49%；海外约 79%；苹果有据 | 78 | −2.60 | +8.9% | 潜在加分 | 间接 |
| 通富微电 | 2 | 前五 70%；AMD 有据（相关产品 80%+） | 0 | −2.31 | −11.4% | 加分（「国产芯片转单」泛述） | 间接 |
| 立讯精密 | 5 | 前五 65%；客户1 57%；苹果有据；→NVDA 未证实 | 15 | −2.82 | −12.7% | 加分（国内高速铜缆替代） | 间接 |
| 中航光电 | 3 | 前五 33%；大陆约 87% | 86 | +0.06 | +12.8% | 加分（超节点电源规模供货） | 液冷件间接受益 |
| 英维克 | 5 | 前五 19%；国内云有据；NVDA MGX 名录间接 | 61 | −1.00 | −28.4% | 加分 | 直接相关：高密液冷受益 + 项目延期风险；H1 收入增利润降 |
| 申菱环境 | 2 | 前五 37%；国内云/华为等有据；海外 3.4% | 94 | −1.28 | −3.9% | 加分 | 直接相关但美国传导证据不足；液冷新单 18 亿、收入转化延后 |
| 欧陆通 | 4 | 前五 35%；谷歌适配器有据；AI 电源未复核 | 85 | −0.32 | −43.1% | 加分（浪潮/华勤/新华三等） | 直接相关：高功率电源受益 + 盈利未验证 + 延期风险 |
表读法提示
- 「融资变化」反映杠杆资金主动偿还，不随股价重估；光模块两只降幅最大，与本周跌幅集中一致。
- 「PE 分位」低不代表低估，只表示相对自身近 3 年位置；液冷三只绝对 PE 仍显著高于 VRT。
- 「国产算力 / 电力」均为【推断】，19 只无国产算力收入占比披露；电力对非液冷 / 电源标的多为间接。
- 浪潮：业绩预告推算 Q3 低于 Q2 门槛，已按用户规则标「预告触发否决，等三季报原文」——本表不改权重。
十、覆盖缺口（跨文件）
- 付费墙 / 登录墙：Bloomberg、FT、WSJ、The Information、Reuters 原站、KRX、部分 S&P 研究页。
- 微博、抖音、微信公众号：本轮未覆盖或覆盖不足。
- A 股一致预期 PE、美股 10/15 空头、深市 10/16 两融、北向本周个股：缺失。
- 微软 / Meta 在账本中无具名暴露，砍单情景只能经「北美云未具名」间接推。
- 国内电力与能耗指标对液冷三家的约束：未研究。
十一、文件索引
| 缺口 | 路径 |
|---|---|
| 1 回报 | /workspace/weekly_review_1017/gap1_roi.md |
| 2 融资 | /workspace/weekly_review_1017/gap2_financing.md |
| 3/4 客户与估值 | /workspace/weekly_review_1017/gap3_4_book.md |
| 5 汇率外资 | /workspace/weekly_review_1017/gap5_fx.md |
| 6 国产算力 | /workspace/weekly_review_1017/gap6_domestic.md |
| 7 电力散热 | /workspace/weekly_review_1017/gap7_power.md |
| 8 期权持仓 | /workspace/weekly_review_1017/gap8_positioning.md |
| 本报告 | /workspace/reports/Grok_补充报告_八项缺口_20261017.md |
（完）