ATLAS-AI v2.0｜报告B：六大算力主体资本开支与融资压力比较
- 基准日：2026-10-09（北京时间）；预测区间：2026-10-09 至 2027-04-09
- 撰写：Grok Bot（Executor）；访问日期：全部为 2026-10-09（北京时间 05:50–06:40）
- 口径：金额单位为十亿美元（$bn），除非注明。季度数据以 SEC XBRL（companyfacts）为准；10-Q 现金流量表只披露年初至今累计数，单季值是用累计数相减得到的（计算，A 级底稿）。
- 主体的财年：微软截至 6 月，Oracle 截至 5 月，其余为自然年。"最近四季"分别是：微软 FY26Q1–Q4（2025-09 至 2026-06）；亚马逊、Alphabet、Meta、CoreWeave 为 2025Q3–2026Q2；Oracle 为 FY26Q2–FY27Q1（2025-11 至 2026-08）。
- 本报告不含目标价、情景概率和买卖建议。私营或新上市主体（OpenAI、xAI）没有可靠财务数据的项目，一律写 UNKNOWN。
0. 核心结论（先结论）
| # | 结论 | 关键数字（等级） | 性质 |
|---|---|---|---|
| B1 | 六家里只有微软仍属"现金流充足"。亚马逊和 Alphabet 已进入"投资超过内生现金"区间；Oracle 和 CoreWeave 属于"显著依赖融资"。 | 近四季 CapEx/OCF：微软 63%、Meta 69%、Alphabet 71%（Q2 单季 115%）、亚马逊 107%、Oracle 161%、CoreWeave 298%（SEC XBRL 计算，A） | 事实 + 分类判断 |
| B2 | 2026 年下半年的指引意味着资本开支会继续拉高。 按指引倒推，Meta 和 Alphabet 下半年的资本开支都会超过当前的经营现金流。 | 指引：Alphabet $195–205bn；亚马逊约 $220bn（现金口径）；Meta $130–145bn（含融资租赁本金）；Oracle FY27 $90–95bn（净现金 ≤ $70bn）；CoreWeave $35–39bn；微软 FY27 同比增长，CY2026 约 $175bn（A/B，见第 4 节） | 事实（指引原话）+ 推断（下半年倒推） |
| B3 | 融资方式在 2026 年从"发债"扩展到"发股"，这是本轮最重要的结构变化。 | Alphabet 净募资 $49.6bn（含伯克希尔 $10.0bn 私募和强制可转优先股），另有 $40bn ATM；Oracle 的 $20bn ATM 已用满（净 $19.9bn），另发 $4.95bn 强制可转优先股；SpaceX IPO 净募资 $85.7bn（A：10-Q、8-K） | 事实 |
| B4 | 表外承诺远大于表内债务。 五家巨头尚未起租的租约约 $1.12 万亿，加上采购承诺，规模是表内长期债的数倍。 | 未起租租约：微软 $329.1bn、Oracle $288bn、Meta $279.0bn、亚马逊 $137.2bn、Alphabet $85.2bn；采购承诺：Alphabet $811.0bn、Meta $349.3bn、微软 $194.1bn（A，各家 10-K/10-Q） | 事实；"会转化为表内杠杆"是推断 |
| B5 | 信用市场的压力在下游，还没传到巨头。 高收益债利差一个月走阔约 41bp，投资级利差基本不变。CoreWeave 的新债票息 9%–10%，Oracle 评级 BBB-。 | HY OAS 3.09%（10/7）对 2.68%（9/4）；IG OAS 0.82% 对 0.81%（FRED，A） | 事实；传导路径是推断 |
对研究主问题的回答（B 部分）： 资本开支的一线买家（微软、亚马逊、Alphabet、Meta）仍有大量真实经营现金流，但 2026 年起，增量部分越来越靠外部资本（债、股、SPV、客户预付、供应商担保）补足。Oracle、CoreWeave、xAI（SpaceX AI 分部）三家的投入已明显超过各自的内生现金。现有证据支持"真实回报和融资依赖并存、分化加大"，不足以判定为纯粹的超额投资周期。
1. 近四季财务比较表（A 级，SEC XBRL，计算）
1.1 近四季合计（TTM）
| 指标 | 微软 | 亚马逊 | Alphabet | Meta | Oracle | CoreWeave |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 331.84 | 775.68 | 445.87 | 228.25 | 71.78 | 7.59 |
| 毛利率 | 67.9% | 50.8%¹ | 60.9% | 81.7% | UNKNOWN² | 67.4%³ |
| 营业利润率 | 46.8% | 12.1% | 33.1% | 38.1% | 32.1% | −3.0% |
| 折旧摊销⁴ | 34.30 | 75.20 | 25.24 | 22.73 | 9.43 | 3.99 |
| 经营现金流 OCF | 182.94 | 161.40 | 185.68 | 130.30 | 46.94⁵ | 6.91 |
| 资本开支（现金，PP&E 购置） | 115.95 | 173.03⁶ | 132.40 | 89.33 | 75.66 | 20.57⁷ |
| 融资租赁本金支付 | 3.10 | 1.60 | 2.53 | 3.10 | ≈0.2 | ≈0.03 |
| FCF（OCF − 现金资本开支） | 66.99 | −11.62 | 53.27 | 40.98 | −28.72 | −13.65 |
| FCF（再减融资租赁本金） | 63.89 | −13.22 | 50.75 | 37.87 | ≈−28.9 | ≈−13.7 |
| CapEx/收入 | 34.9% | 22.3% | 29.7% | 39.1% | 105.4% | 271% |
| CapEx/OCF | 63.4% | 107.2% | 71.3% | 68.6% | 161.2% | 298% |
| FCF 利润率 | 20.2% | −1.5% | 11.9% | 18.0% | −40.0% | −180% |
| 利息费用 | 3.05 | 3.33 | 2.25 | Q2 单季 0.75 | 5.10 | 1.62（XBRL InterestExpenseDebt） |
| 利息覆盖（营业利润/利息） | 50.9x | 28.1x | 65.6x | Q2 单季 24.9x | 4.5x | 营业亏损，<0 |
注： 1. 亚马逊的"毛利率"按 1 − 销售成本/收入计算，销售成本不含履约和技术费用，和其他公司不可比。 2. Oracle 不披露销售成本合计，XBRL 没有对应字段。 3. CoreWeave 的收入成本不含折旧，所以毛利率偏高；GAAP 营业利润率为负。 4. 折旧摊销所用的 XBRL 字段各家不同：微软和 Alphabet 是 Depreciation，Oracle 是 Depreciation，其余是 DepreciationDepletionAndAmortization。 5. Oracle FY27Q1 的 OCF $23.1bn 里含 $11.4bn 带重大融资成分的客户预付款（10-Q 原文）。剔除后，Oracle 的内生现金明显更弱。 6. 亚马逊用的是 PaymentsToAcquireProductiveAssets，即总额。公司电话会口径的"现金资本开支"已扣除处置和补贴，比如 Q2 公司口径是 $53.1bn，XBRL 是 $54.21bn。两组都列，不取平均。 7. CoreWeave 2026Q2 现金 PP&E 购置为 $6.42bn，公司口径的"资本开支"是 $9.4bn（权责发生制，含应付和设备融资）。两组都列。
1.2 单季明细（$bn；CapEx 为现金口径）
| 主体 | 季末 | 收入 | 营业利润率 | OCF | CapEx | FCF | CapEx/OCF |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 微软 | 2025-09 | 77.67 | 48.9% | 45.06 | 19.39 | 25.66 | 43% |
| 2025-12 | 81.27 | 47.1% | 35.76 | 29.88 | 5.88 | 84% | |
| 2026-03 | 82.89 | 46.3% | 46.68 | 30.88 | 15.80 | 66% | |
| 2026-06 | 90.01 | 45.1% | 55.44 | 35.80 | 19.64 | 65% | |
| 亚马逊 | 2025-09 | 180.17 | 9.7% | 35.52 | 35.09 | 0.43 | 99% |
| 2025-12 | 213.39 | 11.7% | 54.46 | 39.52 | 14.94 | 73% | |
| 2026-03 | 181.52 | 13.1% | 26.03 | 44.20 | −18.17 | 170% | |
| 2026-06 | 200.61 | 13.7% | 45.39 | 54.21 | −8.82 | 119% | |
| Alphabet | 2025-09 | 102.35 | 30.5% | 48.41 | 23.95 | 24.46 | 49% |
| 2025-12 | 113.83 | 31.6% | 52.40 | 27.85 | 24.55 | 53% | |
| 2026-03 | 109.90 | 36.1% | 45.79 | 35.67 | 10.12 | 78% | |
| 2026-06 | 119.80 | 34.0% | 39.07 | 44.92 | −5.86 | 115% | |
| Meta | 2025-09 | 51.24 | 40.1% | 30.00 | 18.83 | 11.17 | 63% |
| 2025-12 | 59.89 | 41.3% | 36.21 | 21.38 | 14.83 | 59% | |
| 2026-03 | 56.31 | 40.6% | 32.23 | 19.00 | 13.23 | 59% | |
| 2026-06 | 60.80 | 30.9%* | 31.86 | 30.12 | 1.75 | 95% | |
| Oracle | 2025-11 | 16.06 | 29.5% | 2.07 | 12.03 | −9.97 | 582% |
| 2026-02 | 17.19 | 31.8% | 7.15 | 18.64 | −11.48 | 261% | |
| 2026-05 | 19.18 | 32.0% | 14.62 | 16.49 | −1.87 | 113% | |
| 2026-08 | 19.34 | 34.8% | 23.10 | 28.50 | −5.40 | 123% | |
| CoreWeave | 2025-09 | 1.36 | 3.8% | 1.69 | 2.39 | −0.70 | 141% |
| 2025-12 | 1.57 | −5.7% | 1.56 | 4.06 | −2.50 | 260% | |
| 2026-03 | 2.08 | −6.9% | 2.98 | 7.70 | −4.71 | 258% | |
| 2026-06 | 2.58 | −1.9% | 0.68 | 6.42 | −5.74 | 946% |
*Meta 2026Q2 营业利润含 $2.4bn 法律诉讼费用（Meta Q2 新闻稿 CFO 展望段）。
1.3 三年年度（$bn；A，XBRL 10-K 年度值）
| 主体（财年） | 收入 | OCF | CapEx | 营业利润 |
|---|---|---|---|---|
| 微软 FY24 / FY25 / FY26 | 245.12 / 281.72 / 331.84 | 118.55 / 136.16 / 182.94 | 44.48 / 64.55 / 115.95 | 109.43 / 128.53 / 155.24 |
| 亚马逊 2023 / 2024 / 2025 | 574.78 / 637.96 / 716.92 | 84.95 / 115.88 / 139.51 | 52.73 / 83.00 / 131.82 | 36.85 / 68.59 / 79.97 |
| Alphabet 2023 / 2024 / 2025 | 307.39 / 350.02 / 402.84 | 101.75 / 125.30 / 164.71 | 32.25 / 52.53 / 91.45 | 84.29 / 112.39 / 129.04 |
| Meta 2023 / 2024 / 2025 | 134.90 / 164.50 / 200.97 | 71.11 / 91.33 / 115.80 | 27.27 / 37.26 / 69.69 | 46.75 / 69.38 / 83.28 |
| Oracle FY24 / FY25 / FY26 | 52.96 / 57.40 / 67.36 | 18.67 / 20.82 / 31.98 | 6.87 / 21.21 / 55.66 | 15.35 / 17.68 / 20.61 |
| CoreWeave 2023 / 2024 / 2025 | 0.23 / 1.92 / 5.13 | 1.83 / 2.75 / 3.06 | 2.94 / 8.70 / 10.31 | −0.01 / 0.32 / −0.05 |
观察（计算）： 三年间，五家巨头的资本开支增速都远高于 OCF 增速。微软 CapEx 增长 2.6 倍、OCF 增长 1.5 倍；Alphabet 分别是 2.8 倍和 1.6 倍；Meta 2.6 倍和 1.6 倍；亚马逊 2.5 倍和 1.6 倍；Oracle 8.1 倍和 1.7 倍。
2. 资产负债表、表外承诺与收入积压（A 级）
| 项目（$bn） | 微软 6/30/26 | 亚马逊 6/30/26 | Alphabet 6/30/26 | Meta 6/30/26 | Oracle 8/31/26 | CoreWeave 6/30/26 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 现金及短期投资 | 76.84 | 122.98（78.21+44.77） | 242.47 | 90.26（另有受限现金等价物 10.80，托管用于采购协议） | 36.37（仅现金） | 5.53 |
| 总债务（面值/账面） | 46.14 面值（长期债 40.29，当期 9.23） | 133.00 面值（高级票据 132.1） | 101.08 账面 | 84.00 面值 | 约 125.34（当期 7.63 + 非当期 117.71） | 35.55 面值（追索 31.41 + 无追索 3.66，净额） |
| 融资租赁负债 | 66.59 | 13.45 | 2.59 | 1.18（2025-12-31，最新季未见 XBRL） | 9.19 | 0.22 |
| 经营租赁负债 | 21.93 | 96.32 | 18.04 | 25.15（2025-12-31） | 34.62 | 16.32 |
| 未开始租赁承诺 | 329.1（FY27–FY33 起租） | 137.21 | 85.2（2026–2031） | 278.99（2026–2036）+ 7 月约 68 | 288（FY27Q2–FY29，15–19 年） | 35.5（2026–2029） |
| 采购承诺 | 194.06 + 建设承诺 34.57 | 无条件采购 130.07 | 811.0（短期 200.7） | 不可撤销合同承诺 349.31 | 无条件采购 34.15 | UNKNOWN（本轮未取） |
| 剩余履约义务 RPO/积压 | 684（XBRL）；商业 RPO 678，+84% | AWS >1 年合同约 496 | 519.5（其中云 513.9；约一半 24 个月内确认） | 不适用 | 664（13% 在 12 个月内，37% 在 13–36 个月，34% 在 37–60 个月） | 103.7（41% 在 24 个月内）；积压 104.2，另有 Q3 初新增 >25 |
| 应收账款 | 80.88 | 88.09 | 69.17 | 21.75 | 11.39 | 2.54 |
债务到期分布（面值，能取到的部分）： - 微软（10-K）：FY27 9.25；FY29 2.0；FY31 0.5；5 年后 34.38。另有利息 25.55（10-K 合同义务表）。 - Meta（10-Q）：未来 12 个月 2.75；第 2 年 1.5；第 3 年 1.0；第 4 年 5.0；其余在 2031–2066 年。另有未来利息支付 89.38（短期 4.40 + 长期 84.98）。 - Oracle（10-K，截至 5/31/26）：FY27 7.21；FY28 10.14；FY29 5.50；FY30 7.25；FY31 9.75；之后 90.25。合计面值 130.1。 - CoreWeave（10-Q）：2026 年剩余 4.41；2027 年 6.18；2028 年 4.42；2029 年 2.42；2030 年 3.22；之后 14.90。有效利率 2%（可转债）到 15%（DDTL 1.0）。 - 亚马逊（10-Q，本金和利息合计）：2026 年剩余 2.36；2027 年 14.06；2028 年 17.09；2029 年 13.53；2030 年 11.11；之后 162.16。合计 220.31。 - Alphabet：UNKNOWN（本轮没有从 10-Q 取到到期表）。
来源 URL（A）： - 微软 10-K：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/789019/000119312526323660/msft-20260630.htm - 亚马逊 10-Q：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1018724/000101872426000026/amzn-20260630.htm - Alphabet 10-Q：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1652044/000165204426000071/goog-20260630.htm - Meta 10-Q：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1326801/000162828026050705/meta-20260630.htm - Oracle 10-Q：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1341439/000119312526389274/orcl-20260831.htm - CoreWeave 10-Q：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000176962826000366/crwv-20260630.htm
3. 2026 年融资动作（A 为主）
| 主体 | 债务 | 股权或类股权 | 其他 |
|---|---|---|---|
| 微软 | 2026 年没有发行公开债；长期债从 2024-06 的 44.9 降到 40.3（XBRL） | 无 | 融资租赁负债 66.59，较 2024-06 的 27.15 翻倍以上 |
| 亚马逊 | 3 月 $37bn + €14.5bn；5 月 CHF2.8bn；6 月 C$14.0bn；7 月 $25bn（8-K，2026-07-09）；9 月 £4.25bn（8-K，2026-09-14）。上半年长期债融资流入 67.0 | 无 | 商业票据余额为零（10-Q） |
| Alphabet | 上半年净发债 56.2（XBRL）；8 月 $25bn（8-K，2026-08-10）；CFO 原话："a year ago… about $16 billion… went to about $100 billion" | 2026 年 6 月净募资 $49.6bn：公开发行普通股净 $20.5bn，向伯克希尔关联方私募净 $10.0bn，强制可转换优先股约 $19.1bn；另有 $40bn ATM（10-Q；CFO 称 ATM 用于覆盖股权激励的税款） | 信用衍生品（为第三方数据中心付款义务担保），名义金额 $43.785bn（上一轮核实） |
| Meta | 2026 年 5 月 $25bn（6 个系列）；票据合计 $84bn | 无 | Hyperion SPV：Beignet，$27.3bn，6.58%，Meta 持股 20%、不并表；残值担保约 $28bn；最大损失敞口 $46.03bn。Sopaipilla：$12.55bn，7.534%。CleanSpark 相关垃圾债 $2.28bn，7.875%（均为上一轮核实，A/B） |
| Oracle | 本季度按计划偿债 3.1；商业票据偿还 1.1；资本开支相关的短期融资净流出 0.83（10-Q） | ATM $20bn 已全部用完，净 $19.9bn（10-Q）；Series D 6.50% 强制可转优先股 $4.954bn（FY26，XBRL） | 带融资成分的客户预付 $11.4bn；评级 BBB-（S&P 2026-07-09，上一轮核实） |
| CoreWeave | 4 月 $4.0bn 可转债（2032）和 $2.8bn 9.75% 债（2031）；6 月 $1.3bn 9.625% 债和 €2.0bn 债（2032）；DDTL 4.0 $8.5bn（Moody's A3）；8/10 DDTL 5.5 $2.6bn（Ba2/BB+，以平均约 3 年的客户合同支撑约 5 年期贷款）；9/17 拟发 $3.0bn 可转债（2033），另有 $0.5bn 超额配售 | 2025 年 IPO | 收购相关的可转本票 $0.17bn 已于 4 月转股 |
4. 最新资本开支指引原话
| 主体 | 原话或要点 | 来源 | 等级 |
|---|---|---|---|
| 微软 | "we expect FY27 capital expenditures will grow year-over-year given demand signals across our portfolio." 数据中心折旧年限从 15 年延长到 25 年后，部分融资租赁转为经营租赁："adjusts our expectation to approximately $175 billion"（CY2026）。FY27Q1："We expect CapEx spend will be over $50 billion, including the lease reclassification impact"。注：Q4 含融资租赁的资本开支为 $41bn，现金 PP&E $35.8bn | 微软 FY26Q4 电话会，2026-07-29：https://www.microsoft.com/en-us/investor/events/fy-2026/earnings-fy-2026-q4 | A（公司材料） |
| 亚马逊 | "We now believe we will spend approximately $220 billion in cash CapEx in 2026. The higher cost of memory pushing this number up from our prior estimate of about $200 billion." | 2026-07-30 电话会（CNBC 2026-07-30 和 Investing.com 文字稿转述） | B |
| Alphabet | "updating our full year 2026 CapEx guidance range to $195‑205 billion, up from… $180‑190 billion… we continue to expect our CapEx to increase significantly in 2027" | 公司文字稿 PDF：https://s206.q4cdn.com/479360582/files/doc_events/2026/Jul/22/2026_Q2_Earnings_Transcript.pdf ；Reuters 2026-07-22 | A/B |
| Meta | "We anticipate 2026 capital expenditures, including principal payments on finance leases, to be in the range of $130-145 billion, narrowed from our prior outlook of $125-145 billion." | Meta 8-K 附件 99.1，2026-07-29：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1326801/000162828026050596/meta-06302026xexhibit991.htm | A |
| Oracle | "We continue to anticipate 90 to 95 billion in CapEx for the full year, with not more than 70 billion in net cash CapEx." 10-Q 原文："We expect our capital expenditures in fiscal 2027 to be higher than fiscal 2026" | 2026-09-10 电话会（Earnings Whispers、Longbridge 文字稿）；10-Q | 10-Q 为 A，电话会为 B |
| CoreWeave | "we now expect 2026 CapEx in the range of $35 billion to $39 billion"；收入 $12.4–13.2bn；Q3 利息费用 $860–940m | 公司更正版文字稿和展望 PPT，2026-08-11：https://s205.q4cdn.com/133937190/files/doc_financials/2026/q2/CoreWeave-Q2-26-Earnings-Outlook-Presentation.pdf | A |
| Nebius（对照） | 2026 年资本开支 $20–25bn，收入 $3.0–3.4bn，Q2 收入 $582.3m，Q2 资本开支约 $5.7bn | 公司 PR PDF（检索摘要，未逐字打开） | B（待核） |
下半年倒推（计算，推断性质）： - Meta：上半年含融资租赁本金的资本开支约 $50.9bn（Q1 19.00+0.84；Q2 新闻稿 31.08），指引隐含下半年 $79–94bn，即每季约 $40–47bn。同期季度 OCF 约 $32bn，下半年单季 CapEx/OCF 大概率超过 100%。 - Alphabet：上半年现金资本开支 $80.6bn，指引隐含下半年 $114–124bn，每季约 $57–62bn。最近一季 OCF 是 $39.1bn。 - 亚马逊：公司口径上半年约 $97bn（Q2 公司口径 $53.1bn，Q1 用 XBRL 的 $44.2bn 近似），隐含下半年约 $120bn+。
5. 融资压力四档分类（每档都有数据支撑）
| 档位 | 定义 | 主体 | 数据依据 |
|---|---|---|---|
| ① 现金流充足 | 资本开支稳定低于 OCF，FCF 为正，不依赖新增外部融资 | 微软 | TTM CapEx/OCF 63%，FCF $67.0bn；2026 年无公开债；现金及短投 $76.8bn 高于总债务 $46.1bn。附带条件：未起租租约 $329.1bn、融资租赁负债 $66.6bn，说明微软把一部分资本开支"租赁化"了 |
| ② 外部融资属于主动优化资本结构 | 内生现金基本覆盖，但主动发债或发股以保留缓冲 | Meta（正向③过渡） | TTM CapEx/OCF 69%，FCF $41.0bn；但 Q2 单季 95%，下半年指引隐含超过 100%；5 月发债 $25bn；SPV 承担大额表外开发成本 |
| ③ 投资持续超过内生现金 | 资本开支连续超过 OCF，靠发债或发股补足 | 亚马逊、Alphabet | 亚马逊：TTM CapEx/OCF 107%，连续两季 FCF 为负，2026 年发债合计超过 $100bn 等值。Alphabet：Q2 单季 115%，FCF −$5.9bn；股权融资 $49.6bn 加 $40bn ATM；债务一年内从约 $16bn 增到约 $100bn（CFO 原话）。两家的信用都很强，这一档代表"融资依赖上升"，不代表偿债风险 |
| ④ 显著依赖融资，偿债或再融资风险上升 | 资本开支远超 OCF，利息覆盖低或为负，频繁融资且成本高 | Oracle、CoreWeave、SpaceX AI 分部（xAI）；Nebius 作对照（B） | Oracle：TTM CapEx/OCF 161%，FCF −$28.7bn，利息覆盖 4.5x，BBB-，ATM $19.9bn 加优先股 $4.95bn，OCF 依赖客户预付。CoreWeave：CapEx/OCF 298%，营业亏损，利息费用是营业亏损的数倍，债务利率 9%–15%，前三大客户占收入 36%/26%/10%。SpaceX AI 分部：Q2 单季资本开支 $15.8bn，同期 AI 分部营业亏损 −$1.26bn；上半年公司整体 OCF 只有 $3.47bn；IPO 净募资 $85.7bn，6 月发债 $25bn。IPO 后现金 $93.5bn，短期偿付压力低，但商业模式依赖外部资本 |
6. 表外安排与供应商融资（单独披露）
6.1 SPV 和租赁（详见上一轮的 Grok_AI数据中心表外债务核实_20261008.md，A/B）
- Meta Hyperion：$27.3bn、6.58%、Blue Owl 80%/Meta 20%、残值担保约 $28bn、最大损失敞口 $46.03bn；Sopaipilla：$12.55bn、7.534%。
- 五家巨头未起租租约合计约 $1.12 万亿（截止日不同，只能当量级参考）。
6.2 GPU 抵押和设备融资 - CoreWeave：DDTL 4.0 $8.5bn（A3，首个投资级 GPU 抵押贷款）；DDTL 5.5 $2.6bn（Ba2/BB+）。新闻稿原话："lenders are signalling confidence in the long-term value of NVIDIA GPUs… and a willingness to underwrite renewal risk"（8-K，2026-08-10，A）。 - SpaceX/xAI：与 Valor 的 AI 硬件设备租赁被认定为"未成功的售后回租"，按债务入账，截至 2026-06-30 为 $13.33bn（当期 2.04 + 非当期 11.29）；上半年相关利息 $0.51bn（SpaceX 10-Q，A）。Apollo 为 Valor Compute Infrastructure 提供 $3.5bn（总额 $5.4bn，Apollo 公告，A）。
6.3 供应商融资客户（NVIDIA 10-Q，截至 2026-07-26，A） https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1045810/000104581026000075/nvda-20260726.htm - 生态股权投资 $99bn，另有股权投资承诺 $25bn（"AI model makers, infrastructure financiers"）。非上市股权累计未实现收益 $9.1bn。 - 供应和产能承诺从上季的 $119bn 增至 $279bn。 - 云服务协议承诺 $29bn（为自研向 AI 云租算力）。"AI cloud agreements" $36bn：AI 云采购 NVIDIA 设备，NVIDIA 反过来承诺购买其云服务，达到条件后参与收入分成。另有为第三方签的未起租数据中心租约 $20bn，计划转让给第三方。 - 土地、电力和厂房担保 $3.5bn（为 AI 云合作方的租约违约兜底）。 - SB Energy/OpenAI 担保：上限 $105bn，覆盖俄亥俄约 4.25GW，第一期预计 FY2029 起效，单期租期 20 年；换取该园区独家使用 NVIDIA 基础设施；另有约 3.8GW 的追加选择权。 - NVIDIA 对 OpenAI 的"最多 $100bn 投资"：2025-09-22 的意向书（NVIDIA 新闻稿，A），按每部署 1GW 逐步投入。最终协议的签署状态和已出资金额：UNKNOWN（10-Q 的 OpenAI 条目只确认了上面的担保）。
6.4 巨头持有 AI 公司股权带来的账面收益（会放大净利润，不产生现金） - Alphabet 2026Q2 营业外收益 $98.0bn，其中股权证券净收益 $99.0bn，"primarily related to unrealized gains… from SpaceX and a private company"（10-Q，A）。 - 亚马逊 2026Q2 私营公司股权上调 $50.5bn，上半年 $62.8bn，主要来自 Anthropic（10-Q，A）。 - 微软 FY26 净利润受 OpenAI 投资净收益正面影响；FY26Q4 新闻稿另有投资 Anthropic 收益 $3.2bn（A）。 - 含义（推断）：用净利润或市盈率衡量"AI 回报"会被这些账面收益高估；本报告的现金流指标都不受影响。
7. 信用市场（FRED，A）
| 指标 | 2026-09-04 | 2026-10-01（区间高点） | 2026-10-07（最新） | 变化（一个月） |
|---|---|---|---|---|
| 美国高收益债 OAS（BAMLH0A0HYM2） | 2.68% | 3.24% | 3.09% | +41bp |
| 美国投资级 OAS（BAMLC0A0CM） | 0.81% | 0.86% | 0.82% | +1bp |
来源：https://fred.stlouisfed.org/series/BAMLH0A0HYM2 、https://fred.stlouisfed.org/series/BAMLC0A0CM （10/8 9:15 CDT 更新，10/8 数据要到 10/9 才发布）。9/4 数据来自上一轮的 FRED 拉取。
定价阶梯（A/B）：投资级巨头新债收益率约 4%–6.6%（Alphabet 8 月发行的票息区间 4.5%–6.5%）→ Meta SPV 6.58% 到 7.534% → CleanSpark 7.875% → CoreWeave 无担保 9%–10%（10-Q 有效利率）→ CoreWeave DDTL 1.0 约 15%。
8. 风险矩阵（定性，不含概率）
| 风险 | 微软 | 亚马逊 | Alphabet | Meta | Oracle | CoreWeave | xAI/SpaceX AI |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 内生现金覆盖不足 | 低 | 中 | 中 | 中（上升） | 高 | 高 | 高 |
| 再融资和利率 | 低 | 低 | 低 | 低至中 | 高（BBB-，FY28 到期 $10.1bn） | 高（2026–2027 到期 $10.6bn） | 中（IPO 后现金充足） |
| 客户集中、交易对手 | 中（OpenAI 相关 RPO） | 中（Anthropic） | 中（Anthropic、Meta TPU） | 低 | 高（RPO $664bn 的大头来自少数大合同，见 10-Q "certain significant cloud contracts"） | 高（前三大客户 72%） | 不适用 |
| 表外和租赁转表内 | 高（$329bn） | 中（$137bn） | 中（$85bn + 担保 $44bn） | 高（$279bn + 7 月 $68bn + SPV） | 高（$288bn） | 中（$35.5bn） | 中（Valor $13.3bn 已入表） |
| 技术淘汰和残值（GPU 折旧年限） | 中 | 中 | 中 | 中 | 中 | 高（以 GPU 为抵押品） | 高 |
| 存储涨价推高资本开支 | 中 | 高（公司原话） | 中 | 中 | 中 | 中 | 中 |
9. 每条重大结论的四要素
B1 分类 - 支持：第 1、5 节的 TTM 和单季比率（A）。 - 反方：亚马逊和 Alphabet 的 OCF 绝对值仍在 $160–190bn，评级 AA 级附近，"投资超过内生现金"可能只是阶段性的建设高峰；Oracle 的 RPO $664bn 中约 50% 预计在 36 个月内转为收入（电话会，B），后续 OCF 可能明显改善。 - 未解决：季度 OCF 受营运资本和预付款干扰很大（Oracle 预付 $11.4bn，亚马逊一季度季节性）。 - 下一验证节点：2026 年 10 月下旬的三季度 10-Q（微软 FY27Q1、亚马逊、Alphabet、Meta，日期以公司公告为准）；CoreWeave 预计 11 月中旬；Oracle 预计 12 月中旬（FY27Q2）。
B2 指引上调 - 支持：第 4 节原话（A/B）。 - 反方：微软称资本开支"重短期资产（CPU/GPU），可以减速"（电话会，A）；Oracle 称"have flexibility in managing the timing of certain discretionary capital expenditures"（10-Q）。 - 未解决：存储涨价会推高名义资本开支，但实际的算力增量可能没那么多。 - 下一节点：三季度财报电话会上的 2027 年资本开支表态（Alphabet 已预告"significantly increase"）。
B3 股权融资化 - 支持：Alphabet 的 $49.6bn 加 $40bn ATM，Oracle 的 $19.9bn ATM 加 $4.95bn 优先股，SpaceX IPO（A）。 - 反方：Alphabet CFO 称"not planning to go back to the equity markets"，ATM 只用于覆盖股权激励的税款（B，文字稿）；股权融资可以理解为降低杠杆的主动选择，属于第②档的行为。 - 未解决：ATM 实际用了多少（Alphabet），Oracle 是否开新的 ATM。 - 下一节点：Alphabet 三季度 10-Q 的股本变动；Oracle 12 月的 10-Q。
B4 表外规模 - 支持：各家 10-K/10-Q 原文（A）。 - 反方：未起租租约是多年期付款的名义总额（未折现），而且可能附有前提条件（微软原文"some arrangements subject to certain contractual conditions being met"）；采购承诺里也有可取消的部分。 - 未解决：各家没有单独拆出 AI 和数据中心占比（亚马逊包括物流）。 - 下一节点：三季度 10-Q 中这些数字的环比变化。
B5 信用传导 - 支持：FRED 的 HY 和 IG 利差（A）；CoreWeave 和 Oracle 的融资成本。 - 反方：HY 3.09% 在历史上仍属低位；一个月走阔 41bp 也可能来自油价和伊朗事件，不一定和 AI 有关。 - 未解决：私募信贷（Blue Owl 等）的赎回压力，三季度数据还没出。 - 下一节点：FRED 每日数据；10/1 的高点 3.24% 是否被突破；IG 是否走阔到 0.9% 以上（这是自设的观察阈值，不是模型输出）。
10. 对 A 股映射的含义（只说敏感度，不给操作）
- 账本里光模块（22%）、PCB（25%）、服务器（11%）的需求，主要取决于第③④档主体在 2026 年下半年到 2027 年上半年能否继续融到钱、是否继续投。第①②档的需求更稳。
- 最先能看到的信号依次是：CoreWeave 和 Oracle 的新增融资成本 → 三季度巨头资本开支指引 → NVIDIA 下一季供应承诺的变化。
- 本报告没有发现能证伪"2026 年下半年资本开支继续上行"的证据。
来源登记表
| 数据项 | 数值 | 期间 | 单位 | URL | 发布日（美国） | 访问日 | 等级 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 六家公司季度和年度财务 | 见第 1 节 | 见表 | $bn | https://data.sec.gov/api/xbrl/companyfacts/CIK##########.json （MSFT 0000789019、AMZN 0001018724、GOOGL 0001652044、META 0001326801、ORCL 0001341439、CRWV 0001769628） | 各期 10-Q/10-K | 2026-10-09 | A（单季值为计算） |
| 微软未起租租约 | 329.1 | 截至 2026-06-30 | $bn | 微软 10-K（见第 2 节） | 2026-07-29 | 2026-10-09 | A |
| 微软合同义务表（采购 194.06 / 建设 34.57 / 债务本金 46.14） | 见左 | 截至 2026-06-30 | $bn | 同上 | 2026-07-29 | 2026-10-09 | A |
| 微软商业 RPO | 678，+84% | 截至 2026-06-30 | $bn | 同上 | 2026-07-29 | 2026-10-09 | A |
| 微软资本开支指引 | FY27 增长；CY26 约 175；FY27Q1 >50 | — | $bn | https://www.microsoft.com/en-us/investor/events/fy-2026/earnings-fy-2026-q4 | 2026-07-29 | 2026-10-09 | A |
| 亚马逊未起租租约、无条件采购、总承诺 | 137.21 / 130.07 / 650.03 | 截至 2026-06-30 | $bn | 亚马逊 10-Q | 2026-07-31 | 2026-10-09 | A |
| AWS 积压 | 约 496 | 截至 2026-06-30 | $bn | 同上 | 2026-07-31 | 2026-10-09 | A |
| 亚马逊资本开支指引 | 约 220 | 2026 | $bn | https://www.cnbc.com/2026/07/30/amazon-amzn-q2-earnings-report-2026.html | 2026-07-30 | 2026-10-09 | B |
| 亚马逊 7 月和 9 月发债 | $25bn；£4.25bn | 2026-07 / 2026-09 | — | 8-K（见上一轮报告） | 2026-07-09 / 2026-09-14 | 2026-10-08 | A |
| Alphabet RPO / 采购承诺 / 未起租租约 | 519.5 / 811.0 / 85.2 | 截至 2026-06-30 | $bn | Alphabet 10-Q | 2026-07-23 | 2026-10-09 | A |
| Alphabet 股权融资 | 净 49.6（公开发行 20.5 + 私募 10.0 + 优先股约 19.1）；ATM 40 | 2026-06 | $bn | 同上；8-K 附件 99.1 | 2026-07-22/23 | 2026-10-09 | A |
| Alphabet 股权证券收益 | 99.0 | 2026Q2 | $bn | 同上 | 2026-07-23 | 2026-10-09 | A |
| Alphabet 资本开支指引 | 195–205 | 2026 | $bn | https://s206.q4cdn.com/479360582/files/doc_events/2026/Jul/22/2026_Q2_Earnings_Transcript.pdf | 2026-07-22 | 2026-10-09 | A |
| Meta 未起租租约 / 合同承诺 / 票据 | 278.99 / 349.31 / 84.00 | 截至 2026-06-30 | $bn | Meta 10-Q | 2026-07-30 | 2026-10-09 | A |
| Meta 资本开支指引 | 130–145（含融资租赁本金） | 2026 | $bn | https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1326801/000162828026050596/meta-06302026xexhibit991.htm | 2026-07-29 | 2026-10-09 | A |
| Oracle RPO / 未起租租约 / 无条件采购 | 664 / 288 / 34.15 | 截至 2026-08-31 | $bn | Oracle 10-Q | 2026-09-11 | 2026-10-09 | A |
| Oracle ATM 和客户预付 | 19.9 / 11.4 | FY27Q1 | $bn | 同上 | 2026-09-11 | 2026-10-09 | A |
| Oracle 优先股 | 4.954 | FY26 | $bn | XBRL ProceedsFromIssuanceOfConvertiblePreferredStock | 2026-06-22 | 2026-10-09 | A |
| Oracle 资本开支指引 | 90–95；净现金 ≤70 | FY27 | $bn | https://www.earningswhispers.com/transcript/ORCL/Q12027 ；https://longbridge.com/en/news/298651335 | 2026-09-10 | 2026-10-09 | B |
| CoreWeave 债务表、RPO、客户集中度 | 见第 2、5 节 | 截至 2026-06-30 | $bn | CoreWeave 10-Q | 2026-08-12 | 2026-10-09 | A |
| CoreWeave 指引 | 资本开支 35–39；收入 12.4–13.2 | 2026 | $bn | https://s205.q4cdn.com/133937190/files/doc_financials/2026/q2/CoreWeave-Q2-26-Earnings-Outlook-Presentation.pdf | 2026-08-11 | 2026-10-09 | A |
| CoreWeave DDTL 5.5 | 2.6，Ba2/BB+ | 2026-08-10 | $bn | https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000176962826000357/ex991pr.htm | 2026-08-10 | 2026-10-09 | A |
| CoreWeave 拟发可转债 | 3.0 + 0.5 | 2026-09-17 | $bn | https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000176962826000429/ex9911.htm | 2026-09-17 | 2026-10-09 | A |
| NVIDIA 承诺和担保 | 见第 6.3 节 | 截至 2026-07-26 | $bn | https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1045810/000104581026000075/nvda-20260726.htm | 2026-08-26 | 2026-10-09 | A |
| SpaceX 分部、现金流、Valor 债务、IPO 净额 | 见第 3、5、6 节 | 2026Q2 / 上半年 | $bn | https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1181412/000162828026052535/spcx-20260630.htm | 2026-08-04 | 2026-10-09 | A |
| SpaceX 6 月票据 | 25.0（五档，5.35%–6.65%） | 2026-06-23 | $bn | https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1181412/000162828026044955/spcx-pricing8xk.htm | 2026-06-23 | 2026-10-09 | A |
| HY / IG OAS | 3.09% / 0.82% | 2026-10-07 | % | FRED（见第 7 节） | 2026-10-08 | 2026-10-09 | A |
| Nebius | 收入 0.582；资本开支约 5.7；指引 20–25 | 2026Q2 / 2026 | $bn | https://assets.nebius.com/assets/72a8c258-bbb7-4df7-ab9d-8698f6cb88fc/PR.pdf | 2026-08 | 2026-10-09 | B（检索摘要，未逐字核对） |
数据缺口
- Alphabet 的债务到期分布：UNKNOWN（10-Q 没有直接取到）。
- Meta 2026-06-30 的融资租赁负债和经营租赁负债：XBRL 只到 2025-12-31，最新季度 UNKNOWN。
- CoreWeave 的采购承诺总额：本轮未取。
- 各家 AI 相关资本开支和 AI 收入的拆分：大多不披露（亚马逊称 AI 业务年化"超过 $25bn"，B），所以无法计算"AI 增量收入/AI 增量资本开支"。
- ROIC 和 WACC：没有计算，因为没有可靠的分部投入资本数据；不出伪精确数字。
- GPU 实际利用率：UNKNOWN（没有任何公司披露）。
- NVIDIA 对 OpenAI $100bn 意向书的最终协议状态和已出资金额：UNKNOWN。
- OpenAI、Anthropic 的财务三表：UNKNOWN（私营）；xAI 已并入 SpaceX，只有 SpaceX AI 分部的数据。
- 三季度（2026-09）的实际数据要到 10 月下旬才会出，本报告的"最近四季"止于 2026-06（Oracle 止于 2026-08）。
- Nebius 数据只来自检索摘要，没有逐字核对。